Alain Bokobza

Responsable de la stratégie paneuropéenne au sein de Société Générale

«Les attentes de croissance des profits des entreprises sont trop élevées»

(Easybourse.com) Selon certains, la baisse des taux de la Fed a été une réponse insuffisante à la nature de la crise du marché crédit. Qu’en pensez-vous ?
Nous avons tenté, avec notre économiste basé à New York, d'assembler toutes les mesures de type non conventionnel sur l'économie américaine depuis la crise survenue l'été dernier.
Il est apparu que la Fed a versé 400 milliards par des mesures temporaires d’une durée de 28 jours et 300 milliards de manière permanente pour tenter de calmer un marché immobilier endommagé.
Au total, les initiatives de la Fed ont permis à ce jour d'injecter sur les marchés 700 milliards de dollars.

Quel regard portez-vous sur les spreads de crédit ?
Ces derniers mois, la remontée des spreads des taux d’intérêt sur les obligations privées a été très rapide.
Nous atteignons un degré d'anticipation rarement rencontré jusqu'à présent. Les spreads ont augmenté en anticipation des événements qui vont se dérouler dans l'économie réelle, notamment avec l'entrée en récession de l'économie américaine et la montée du taux de défaut.

Qu’en est-il de l’interaction entre la dégradation du marché du crédit et le marché des actions ?
Cette interaction se fait au travers du secteur bancaire.
Un sondage effectué par la Réserve fédérale américaine auprès des grands établissements bancaires a tenté de mesurer le degré d'aversion du risque des banques.
30 % des banques interrogées indiquent qu'elles sont en train de resserrer les conditions d'octroi de crédits. Le phénomène est significatif s'agissant de la performance des banques.
Elles font alors moins bien que le reste des indices boursiers.

Les actions non conventionnelles de la part des banques centrales qui commencent à avoir un impact tout juste sur le marché du crédit pour l’apaiser ont une répercussion plus importante sur le secteur bancaire.
Ce qui explique, entre autres, la reprise des valeurs bancaires un peu partout dans le monde ces dernières semaines après un parcours très décevant depuis l'été dernier.

C'est avant tout dans les réponses apportées à la crise du crédit que nous trouverons des réponses appropriées pour les marchés actions.
Nous connaissons une sorte de stabilisation dans la dégradation du marché du crédit. Il n'y a pas réellement encore d'embellie majeure même si les spreads de crédit ont baissé depuis leur plus haut.
Pour autant, ceux qui pensaient que le marché du crédit ne pouvait que continuer à se dégrader, ont perdu beaucoup d'argent sous les 15 derniers jours, la Fed continuant à donner des messages très violents pour indiquer que les actions non conventionnelles vont continuer.

Quel regard portez-vous sur la performance des assureurs ?
Depuis le début de la crise de liquidités et de la crise du crédit, les assureurs ont beaucoup mieux performé que les banques.
La plupart des bilans des banques ont été endommagés par des provisions alors que les compagnies d'assurances, même si elles ont connu des dommages en matière de résultats, ont conservé des bilans beaucoup plus solides que ce qu'ils étaient en 2001/2002.
Nous devrions voir se poursuivre un parcours boursier des assureurs meilleurs que celui des bancaires dans les mois à venir.

Qu'est-ce qui est pricé dans les marchés ?
À l'heure actuelle, on est tous à penser que les États-Unis vont entrer en récession. Les attentes de croissance de profits ne sont pas à la hauteur.
Des indicateurs de sentiments permettent de juger l'état comportemental des gérants d'actifs. Pour les gérants actions, nous notons un pessimisme d'une ampleur rarement connue auparavant.
Parallèlement, ceux qui traitent les obligations d'État sont très optimistes puisque plus le scénario économique est sombre, plus les taux baissent et plus ils gagnent d'argent.

Par la suite, si nous considérons la prime de risque, sur tous les grands marchés d'actions dans le monde -États-Unis, Europe, Japon- celle-ci est élevée et traduit l'ampleur des dégâts attendus. Cette prime est de 6%
C'est un niveau que nous avons rarement rencontré auparavant.
La prime de risque monte en anticipation d'événements négatifs. Elle prend en compte le fait que les profits ne seront pas aussi bons que prévu.

Qu'en est-il à plus long terme ?
Sur les trois grandes zones à un niveau moyen de long terme, cela nécessiterait, toute chose étant égale par ailleurs, 66% de hausse de S&P, un tiers de hausse en Europe et 60% au Japon. S'agissant des taux, il y aurait besoin entre 150 et 250 points de base de reprise des taux longs.

Actuellement, 39% de baisse des profits des entreprises américaines et moyennes ont été intégrées dans les anticipations, de 23% pour les actions européennes, 38% pour les actions japonaises.

De quelle manière percevez-vous la situation conjoncturelle ?
Par rapport aux annonces de catastrophes que nous entendons depuis plusieurs mois, la conjoncturelle a plutôt bien résisté.
Cela fait plusieurs mois, que les ISM, indicateurs très suivis par les marchés ne se sont pas écroulés, que l'indice Ifo en Allemagne se porte bien, que la Chine tourne toujours à 10% par an.
Les marchés sont préparés à l'entrée en récession de l'économie américaine.

Nous devrions nous attendre avec certitude à une révision à la baisse des profits des entreprises ?
Les attentes de croissance des profits des entreprises, 14% aux États-Unis, 8% en Europe, 10% pour le Japon sont trop élevées. Le mécanisme d'ajustement de la croissance des profits est fonction directe de l'économie réelle.
Si nous observons l'état de révision concernant le consensus des analystes, après quatre années de révision à la hausse, nous venons de commencer une période de révision à la baisse.
Ce processus de révision est graduel.

Qu'en est-il de l'impact de la récession américaine sur les économies en développement ?
Les news flows ne sont pas particulièrement encourageants sur les marchés émergents d'Asie.
Ce serait très surprenant de ne pas avoir de conséquences non négligeables de la récession américaine, du ralentissement en Europe sur les économies émergentes.

Si nous observons le comportement des actions émergentes, les actions chinoises sont actuellement à 40% des plus hauts. Il n’y a pas de découplage.

Que pensez-vous de la parité euro/dollar ?
On a expliqué que la montée de l'euro à 1,60, était due essentiellement à un différentiel entre les taux américains et les taux de la banque centrale européenne.

La Fed et a été beaucoup plus réactive en matière de baisse des taux d'intérêt à la dégradation des perspectives conjoncturelles et la problématique des banques d'investissement américaines.

Je pense que ce n'est pas l'unique explication. Sur longue période nous avons une autre problématique d'évolution des taux de change. La valeur de parité.
Nous sommes aujourd'hui à la moyenne, donc à la parité plus trois écarts-types. Cela démontre que l'euro est extrêmement cher aujourd'hui.

Pour le moment, nous resterons dans un mécanisme d’écart de taux avec une banque centrale américaine qui poursuit sa baisse des taux et une BCE qui maintient un statu quo. Ce mécanisme devrait bientôt, dans les mois qui viennent, être pris à contre-pied.

Nous pourrions-nous dire que le dollar doit refléter la faiblesse structurelle de l'économie américaine et devrait continuer à baisser ?
Il existe des devises comme la devise chinoise qui ont été pendant dix ans très faibles, après avoir été divisée par trois. Depuis 2005 seulement, cette devise a commencé à remonter un peu.

Sur douze mois glissants, la vitesse de déplacement de la devise chinoise est de plus en plus rapide. En 2005, elle se déplaçait à un rythme de 2/3% sur douze mois puissants. Nous sommes actuellement sur un rythme qui se situe entre 8 et 9%.

Ainsi on ne peut pas regarder la baisse du dollar que par rapport à l'euro.
Nous vivons un rééquilibrage naturel, rationnel, dès lors que les devises de certaines grandes économies émergentes doivent s'apprécier substantiellement. Ce processus contribue au rééquilibrage de la croissance mondiale.

Quels sont les secteurs qui sont le plus sensibles à la parité euro/dollar ?
Les valeurs qui sont étroitement liées aux matières premières, le prix des matières premières ayant tendance à monter quand le dollar baisse.

Les utilities, les services collectivités, depuis 1973, sont toujours jouées comme une protection sur le marché des actions lorsque le dollar baisse.

Les actions espagnoles qui ont une performance relative par rapport aux actions européennes semblent également évoluer à la hausse en fonction de la baisse du dollar.

Quel est votre sentiment sur la flambée des matières premières?
L'année dernière 150 milliards de dollars ont été versée sur le marché des matières premières. On estime que pour l'année 2008, nous sommes sur un rythme autour de 220 milliards de dollars. Ce sont des chiffres très importants sur une classe d'actifs qui n'est somme toute pas si liquide que cela.

L'accélération des prix des matières premières n'est pas anodine. Jusqu'à présent nous parlions essentiellement de la crise des subprimes, des conséquences sur la crise du crédit et sur l'économie réelle. Or, il est certain qu'il n'y a pas de subprimes dans un baril de pétrole, de même dans un lingot d'or.

Les matières premières ont été jouées par les fonds de pension, les hedge funds global macro, les fonds diversifiés, les fonds de fonds, par défaut, à coté des obligations d’Etat, parce que c’est une classe d'actifs peu risquée.

Si on prend en compte l'importance des actions des banques centrales qui visent à permettre une amélioration manifeste sur le marché du crédit alors cet argument des matières premières risque de perdre de sa pertinence.

Parallèlement les matières premières ont été jouées comme protection contre l'inflation. Or, on remarque que l'inflation suit la variation du prix du baril de pétrole. Il n'y a pas pour le moment d'effet de second tour sur les salaires, en tout cas pas dans les pays développés.

Par ailleurs, il est à noter qu’au travers des cycles économiques, nous n'avons jamais vu le prix des matières premières résister durablement à une entrée en récession.

Il y a dans la demande de matières premières une partie structurelle et une partie cyclique. La partie cyclique sera forcément affectée par une dégradation prononcée de la conjoncture économique.

Pour le moment, l’effet des flux financiers prédomine dans la formation des prix des matières premières. Ainsi, même si les marchés jouent une entrée en récession, le prix des matières premières va continuer de se gonfler. Mais nous émettons des clignotants en disant que ce mécanisme a des limites.

Pour ce qui est de l'allocation sectorielle sur le marché des actions, nous sommes neutres sur les groupes pétroliers.

La prudence est également de mise concernant les minières, les plus grandes valeurs européennes aujourd'hui. Les sociétés ont un parcours boursier exclusivement lié au prix des matières premières.

Pensez-vous que la situation va s’aggraver pour les small caps ?
Les small caps sont un univers de valeurs où il y a 60% de cycliques, des groupes dont les profits sont directement liés à l'évolution de la conjoncture. Or il y a 3% de cycliques dans l'univers des larges caps.

Par ailleurs, on est tous à dire que les attentes de la croissance des profits vont être révisées en fonction de l'entrée en récession des États-Unis.

En 2008, les attentes de profits sur les large caps sont de 8%, et de 22% sur les small caps.
Nous nous attendons de ce fait à un comportement boursier décevant.  D’autant qu’il y a quelques années les small caps se traitaient avec une décote de 30% par rapport aux large caps. Alors qu'aujourd'hui nous sommes quasiment à parité.

Nous n'imaginons pas un retour rapide à un niveau de volatilité normal. Nous avons des conditions extra ordinaires sur le marché du crédit, et en matière cyclique, une entrée en récession avec des effets de contagion non maîtrisés à ce stade.

Par la suite, le scénario que nous avons considéré sur les points bas, avec 70% de probabilité, est un rebond technique d'une quinzaine de pourcentage. Derrière, nous envisageons un processus plus approfondi de baisse des attentes de profits.

Le marché sera un peu plus fragile, particulièrement sur les valeurs industrielles. Sur ces dernières ainsi que sur les Small caps, les anticipations de croissance des profits sont le plus en anormalité avec ce que nous observons.

Dès lors le rebond technique sera contrecarré par une phase dure d'intégration de baisse des attentes des profits.

De quelle manière envisagez-vous les perspectives d’évolution sur les marchés financiers ?
L'évolution de la courbe des taux est certainement un des meilleurs indicateurs sur ce que sera la conjoncture. Par rapport à l'accident conjoncturel très profond des États-Unis en 2001, et au regard de ce que nous avons connu en 90/91, nous attendons un profil qui n'est pas une récession extrêmement violente qui aurait vocation à perdurer.

Dans l'immédiat la baisse des taux, la politique non conventionnelle de la Fed, les 163 milliards que le gouvernement américain va injecter le mois prochain pour les retraités et les consommateurs, amène à ne pas tabler sur un scénario « noirissime » sur la conjoncture américaine. Cependant il ne faudra pas être trop pressé d'avoir une reprise rapide. Cette reprise devrait avoir lieu au début de l'année 2009.

Propos recueillis par Imen Hazgui à l'occasion de la conférence de presse organisée par la Société Générale le 9 avril 2008.