Gilles du Fretay

Président fondateur HDF Finance

«L'une des crises financières les plus graves de ces 50 dernières années»

(Easybourse.com) Quel regard portez-vous sur l’évolution des marchés financiers ?
Il y a lieu de séparer ce qui touche au marché du crédit et ce qui touche au marché des actions.
Nous vivons l’une des crises financières les plus graves que nous ayons connues ces 50 dernières années.
En effet, la crise a affecté le système bancaire occidental. Nous avons assisté à un déleveraging important de la part des institutions bancaires qui ont dû vendre les positions qu’elles ne pouvaient plus porter au sein de leur bilan en respectant les ratios réglementaires.
Le fait que les banques ne se fassent plus confiance et ne se prêtent plus entre elles risque d’entraîner, à terme, un grippage du système économique.
 
Si la résolution des problèmes est en marche, la crise financière n’est pas à mon sens totalement terminée. Il y a encore un certain nombre de positions ou d’actifs dans les bilans bancaires qui ne sont pas encore valorisés à leur véritable prix.
Les régulateurs sont intervenus de manière active pour éviter que la crise ne dégénère. En témoigne le sauvetage de Bear Stearns. Mais il n’est pas certain que cela soit suffisant.

Les marchés actions, depuis le rebond de la fin du mois de mars, anticipent le fait que la crise financière va être réglée d’ici quelques mois.

C’est sans compter sur le fait que la crise de la sphère financière aura des impacts significatifs sur la sphère économique. En premier lieu aux Etats-Unis, avec une baisse de la consommation, des suppressions d’emplois, de moindres importations.

Vous n’envisagez pas de récession profonde ?
Le ralentissement risque d’être long mais pas trop prononcé, car contrairement à la crise de 2001, où le secteur industriel était globalement endetté, les entreprises non financières affichent une bonne santé aujourd’hui. Les économies émergentes vont également contribuer à maintenir une croissance mondiale supérieure à 3%.

Le ralentissement devrait se traduire par un environnement de stagflation, une remontée des coûts et des prix pendant un moment. Cependant il n’est pas certain que les entreprises auront la capacité de transférer sur les consommateurs l’intégralité des augmentations de prix induites par la flambée des prix des matières premières, et l’inflation des coûts salariaux en particulier en provenance des pays asiatiques, d’où une possible contraction des marges dans un contexte où le pouvoir d’achat du consommateur est en baisse.
 
Pensez-vous dans ce cas que les prévisions établies par les analystes financiers sont trop optimistes ?
Il est probable que nous assisterons à des révisions de résultats à la baisse pouvant entraîner une volatilité des marchés.

Avez-vous des prévisions chiffrées sur la question ?
Non. Ce n’est pas notre métier d’établir des prévisions micro économiques. Par contre, nous collectons beaucoup d’informations macro économiques par le biais de nos gérants à travers le monde.

Il est possible que la croissance américaine soit proche de 0 ou même légèrement négative en 2008. L’Europe devrait être en mesure de mieux résister.

Diriez-vous que le sauvetage de Bear Stearns par la FED marque le paroxysme de la crise financière avec comme conséquences une baisse de la volatilité et une hausse de l’appétit pour le risque?
S’il y a une insuffisance de liquidités sur le marché interbancaire et sur certains actifs, notamment le crédit, il n’en demeure pas moins qu’il y a globalement beaucoup de liquidités dans le monde.

Cette forte liquidité a d’ailleurs permis au système bancaire de lever des capitaux et de renforcer ses fonds propres.

Enfin les grandes banques centrales restent extrêmement vigilantes pour éviter tout risque systémique, et elles interviendraient immédiatement si un nouveau risque de type Bear Stearns se profilait. Par contre, la question du partage du coût final de ce type d’intervention reste posée. Il est à craindre que, d’une façon ou d’une autre, le contribuable en supporte finalement les conséquences.

Portez-vous un regard inquiet sur la situation?
Inquiet est un terme trop fort. En revanche nous sommes réservés sur le potentiel de rebond des marchés actions à court terme.

Quel est votre sentiment sur l'évolution des prix des matières premières ?
Je pense que les prix des matières premières ne resteraient pas à des niveaux aussi élevés s'il y avait un ralentissement économique prononcé. Par contre, la croissance rapide des grands pays de l’hémisphère Sud va structurellement peser sur les prix et ceci durablement.

Considérez-vous que l'inflation soit une préoccupation ?
L'inflation est une préoccupation certaine à court terme. Jusqu'à présent l'Asie avait des coûts bas et exportait à des prix faibles sur les marchés mondiaux.

Or, on observe une augmentation significative de la courbe d'inflation dans les pays asiatiques. On peut s'attendre à retrouver cette augmentation dans le prix des produits importés par les pays occidentaux. Si nous combinons ce paramètre avec la hausse significative des prix des matières premières, nous devrions avoir une pression inflationniste relativement forte au moins à court terme.

Nous sommes de ce fait très réservés sur les stratégies investies sur les obligations à taux fixe et à duration longue.

En quoi la multi-gestion peut-elle être une bonne stratégie d'investissement dans le contexte financier que nous connaissons actuellement?
Nous devons distinguer d'une part la multi-gestion à stratégie de gains relatifs et la multi-gestion à stratégie de gains absolus.
La multi-gestion à stratégie de gains relatifs vise à utiliser la totalité des technologies de gestion pour tenter de battre un indice (création d'alpha), capturer du bêta lorsque les indices montent et protéger le capital lorsque les indices baissent.

La multi gestion à stratégie de gains absolus consiste à réaliser un objectif déterminé initialement, par exemple 8 % par an en moyenne sur cinq ans avec une volatilité de 4 à 6 % en utilisant essentiellement les méthodologies de gestion alternative.

HDF Finance a une préférence relativement marquée pour les stratégies de gestion alternative afin de créer de l'alpha sur le moyen / long terme, ainsi que l’a démontré notre fonds HDF Xiphias Investissement sur maintenant près de 20 ans.

Les stratégies alternatives que vous utilisez sont les hedge funds ?
En effet, nous misons sur les fonds de couverture (« hedge » veut dire protéger). Ceci nous permet de réduire le risque. C'est ainsi qu’entre 2001 et 2003, alors que les indices ont baissé de 50 %, nos fonds alternatifs ont gagné entre 10 et 15 %.
Depuis le début de la crise de cet été, jusqu'à fin avril, nous avons fait, sur nos fonds actions alternatifs, le tiers de la baisse des indices.

Si l’on considère les performances sur le long terme, on s'aperçoit que les fonds alternatifs permettent de protéger le portefeuille de manière efficace tout en réalisant d’excellentes performances. Ainsi, le track record du premier fonds de fonds alternatif créé en France en 1988 (HDF Xiphias Investissement), révèle que dans la phase de forte hausse des marchés, il a réalisé entre 80 et 100 % de la hausse des indices, et lorsque les marchés se sont écroulés de 50% à partir de 2001, le fonds a continué à progresser sensiblement.

Les marchés n'ont toujours pas réussi à récupérer les pertes enregistrées depuis 2001, que ce soit pour le CAC 40, le MSCI World... Alors que ce fonds HDF est bien au-delà du point atteint en janvier 2001.

Qu'en est-il de votre exposition actions dans vos fonds diversifiés ?
Nous sommes très sous-pondérés en gestion actions directionnelle. Nous sommes en revanche investis sur les stratégies actions flexibles, ou de trading (stratégies de très court terme).

Dans nos stratégies d'investissement, nous partons d'une vision macro-économique. Nous essayons ensuite, en fonction de nos connaissances des outils de gestion, de choisir des méthodologies adaptées aux cycles économiques. Nous nous efforçons de construire des portefeuilles avec entre 40 et 60 gérants pour répondre aux objectifs fixés en amont.

Quel est le fonds qui a le mieux performé depuis la crise ?
C'est notre fonds de stratégie de trading, HDF Trading, qui a une stratégie de gestion sur les actions et les obligations à très court terme. Le fonds a gagné 6 % depuis le 1er août.
Le fonds actions HDF Global Opportunities basé sur une stratégie de gains absolus, qui a pour objectif de faire 9 à 12% par an en moyenne sur une longue période, a fait 231 % depuis 1996 contre un indice qui a fait 112%, soit plus de 10 % annualisé pour notre fonds.

Le fonds directionnel actions de stratégie de gains relatifs a moins bien performé récemment puisqu'il est directement connecté à l’évolution des indices. Néanmoins il a créé sur 10 ans plus de 4% d’alpha annuel au-delà de l’indice MSCI Monde tout en réduisant de moitié le niveau de risque.

Nous avons collecté 800 millions d'euros l'année dernière. Ce qui est bien dans un contexte de marchés difficiles. Nos fonds ont globalement tenu le coup en 2007. Nos fonds d'arbitrage ont fait 5 %, notre fonds de trading a fait 6,6 %, notre fonds d'actions internationales a fait 8,5 %.

Si nous subissons partiellement les corrections qui ont lieu sur les marchés financiers depuis le début de l'année 2008, il n'y a rien de dramatique, car nous savons que notre méthodologie de gestion alternative retrouvera sa capacité de performance dès que les marchés retrouveront de la rationalité.

Que répondez-vous à ceux qui critiquent votre stratégie d'investissement en disant que par le courtermisme qui vous caractérise, vous contribuez à l'opacité des marchés financiers, à leur volatilité, et à la dé-corrélation qui existe entre les fondamentaux économiques des sociétés et leur valorisation ?
Ne mélangeons pas les sujets. L’activisme est le fait de fonds de private equity, de fonds de gestion classique et dans certains cas de hedge funds. En plus, l’activisme n’est pas nécessairement négatif.

Plus récemment le dysfonctionnement des marchés a été causé par la crise des sub-primes, les difficultés du secteur bancaire, pas par des hedge funds. Nous avons connu en février et en mars des dislocations de marché dues à des ventes massives par les desks des banques parce qu'elles s’étaient endettées de manière dangereuse par le passé.

Les autorités de tutelle, comme l'AMF et la SEC, ont laissé la gestion alternative se développer car les hedge funds contribuent à l'équilibre du marché. Ce sont souvent les premiers qui achètent quand les titres sont à la casse et les premiers qui se mettent à les vendre à découvert lorsqu’ils sont à des niveaux de prix ridiculement élevés. Enfin, ils contribuent largement à la liquidité et à l’efficience des marchés.

De quelle manière appréhendez-vous le reste de l'année. Quels sont les principaux risques que vous anticipez ?
Le principal risque réside d’une part dans la crise de liquidité du secteur bancaire, et son impact indirect sur l’économie réelle, d’autre part sur la perte de rationalité des opérateurs dans un tel contexte. 

Nos gérants alternatifs qui ont des positions longues et des positions courtes peuvent se retrouver totalement « squeezés » sur des titres longs qui se mettent à baisser ou sur des titres courts qui se mettent à monter lors des phases aiguës de crise de liquidité.
 
C'est ce que nous avons connu en mars 2008 où les meilleurs titres des portefeuilles en position longue ont perdu 5 % et les mauvais titres en position short ont gagné 5 %. Ce type de situation, rare, a déjà été vu en 1994 et 1998. Mais je pense sincèrement que le pire de la crise de liquidité est passé.

Les pouvoirs publics feront tout pour aider le système bancaire à se recapitaliser. L’un des moyens a été, aux Etats-Unis, de baisser rapidement les taux d’intérêt courts pour permettre aux banques de se refaire et de gagner de l'argent.
Le risque systémique de liquidité qui amènerait un ou plusieurs grands établissements bancaires à faire faillite est derrière nous. Le cas de Bear Stearns a servi d’avertissement sévère. Les banques centrales seront vigilantes.

Nous allons entrer dans une période où la rationalité devrait progressivement revenir sur le marché. Cela se traduira par un retour à la création d'alpha pour les gérants alternatifs.

Etes-vous investis sur les pays émergents ?
Structurellement, à moyen terme, l’investissement dans les pays émergents est un excellent vecteur d'investissement.

Conjoncturellement, à court terme, le ralentissement économique américain devrait avoir un impact sur les pays émergents. Il faudra donc s’attendre à un ralentissement du rythme de leur croissance économique, qui reste néanmoins élevé. Les anticipations des marchés devraient en tenir compte.

Propos recueillis par Imen Hazgui