THE WALL STREET JOURNAL
Mark Whitehouse Comme après chaque crise majeure, les économistes tentent aujourd'hui de comprendre la nature des turbulences qui se sont abattues sur le système financier depuis deux ans et et de prévenir le retour de ce type de crise.
L'approche du professeur John Geanakoplos, de l'université de Yale, consiste à traquer les risques posés par les "collatéraux", ces actifs apportés en garantie des prêts. Le principal risque étant une envolée excessive du prix des actifs si les investisseurs se voient proposer des capacités quasi-illimitées d'endettement.
La crise du crédit et le séisme économique provoqué par le dégonflement de la dernière bulle financière ont mis en lumière les travaux du professeur sur ces sujets.
La crise actuelle a montré que la "boîte à outils" traditionnelle des économistes était inadaptée, ce qui les a forcés à revisiter des questions que l'on croyait réglées une bonne fois pour toutes, comme la gestion du cycle économique. "Nous pourrions assister à un changement de paradigme" sur ces sujets, affirme Frederic Mishkin, ancien gouverneur de la Réserve fédérale et professeur à Columbia.
Cette évolution pourrait notamment affecter la manière dont travaillent les banquiers centraux et les pousser à accorder plus d'importance au poids de l'endettement au sein d'une économie, au lieu de se concentrer exclusivement sur les taux d'intérêt auxquels il est possible d'emprunter.
Avant l'irruption de la crise, M.Geanakoplos avait relevé une imperfection notable de Wall Street: il n'y avait pas suffisamment de maisons et d'autres collatéraux pour garantir les montants faramineux de dette que les banquiers souhaitaient titriser. Ainsi, lorsque les investisseurs réclamèrent davantage de titres "adossés à des actifs", les banquiers durent faire preuve d'une certaine imagination.
Un des expédients utilisés a consisté à utiliser deux fois le même collatéral: par exemple, les prêts hypothécaires accordés par les banques furent eux-mêmes utilisés comme garanties de titres de dette plus complexes, appelés CDO (collateralized debt obligations).
Un autre moyen répandu d'obtenir davantage du même collatéral était de prêter plus en échange de la même garantie, par exemple en réduisant la part de fonds propres nécessaires pour financer l'acquisition d'un logement.
En 1998, Geanakoplos fut directement frappé par la faillite du fonds Long-Term Capital Management, dont il était un des associés. Il put alors mesurer l'effet des "appels de marges" des banques, qui peuvent précipiter les ventes forcées d'actifs lorsque l'emprunteur se trouve contraint d'apporter un collatéral plus important en garantie de son prêt.
Dans un article publié en 2000, le professeur Geanakoplos décrit comment l'effet de levier augmente la demande pour certains actifs et conduit à une hausse des prix directement liée au niveau d'endettement, en contradiction avec l'idée d'efficience des marchés.
En cas de contraction du crédit à l'inverse, les appels de marges conduisent à des ventes forcées et font baisser les prix des actifs, ce qui à son tour cause des défaillances et suscite de nouveaux appels de marge.
"Il me semblait évident qu'un cycle était à l'oeuvre ici, à l'échelle mondiale, le cycle de l'effet de levier (ou leverage cycle)", indique M. Geanakoplos, qui occupe aujourd'hui les fonctions d'associé chez Ellington Capital.
Entre 2000 et 2006, les banques américaines ont réduit le niveau d'apport personnel exigé pour obtenir les prêts immobiliers les plus risqués de 14% à 4% en moyenne. Entre ces deux dates, les prix des logements américains s'envolaient de 90% et le marché total de la dette bondissait de 68%, à 43.300 milliards de dollars.
Malgré les inquiétudes exprimées alors par les banquiers centraux, la politique monétaire a continué d'être fixée en fonction des taux et non du niveau d'endettement et de l'offre de crédit.
Avec le déclenchement de la crise du crédit, les banques ont exigé plus de fonds propres pour financer des opérations, ce qui a fait chuter le prix des actifs. Ce mouvement a abouti à la chute de Lehman Brothers, qui n'a fait qu'accélérer le cycle baissier, paralysant totalement le marché du crédit et précipitant l'éclatement de la bulle.
- Mark Whitehouse , The Wall Street Journal

Publié le 04 novembre 2009 Copyright © 2009 Dowjones