Hervé Boiral

Responsable de la Gestion Crédit au sein de Crédit Agricole Asset Management

Le marché des CDS rend davantage compte de la réalité économique et price cinq à six défauts par an

Publié le 21 Janvier 2009

La mise en comparaison du marché des obligations de crédit et du marché des CDS vous semble t-elle pertinente ?
Le lien entre les deux marchés va de soi. Le CDS est une assurance que l’on achète pour se couvrir contre un risque crédit.
En théorie, ces deux marchés devraient correspondre  si l'on tient compte du financement.  

Comment expliquez-vous alors que les deux marchés aient suivi un comportement indépendant ?
Les intervenants ont été très différents sur les deux marchés. Sur la partie obligations de crédit, les acteurs ont principalement été des OPCVM, des institutionnels (assureurs, fonds de pension) ayant un horizon d’investissement de long terme. 

Sur les CDS, nous avons eu essentiellement des hedge funds, des desks de banques qui cherchaient à se couvrir, des acteurs qui montaient des CDO  (avant 2008).  

Les flux  sur ces deux marchés  ont donc été  très différents, ce qui explique des comportements divergents.  

Que donne actuellement la mise en parallèle des spreads sur les deux marchés ?
La comparaison peut se faire de deux manières. Soit par une mise en parallèle des émetteurs sur chacun des marchés. Dans ce cas-là nous pouvons trouver des bases  (différentiel entre le cash et le CDS) qui se situent entre 0 et 250.  

Soit on peut comparer l’indice Itraxx main qui vaut 160 et l'indice du cash qui affiche des spreads aux alentours de 400. Mais les deux univers ne sont pas tout à fait identiques. Nous avons dans l’indice Itraxx main uniquement des émetteurs européens, des émissions seniors. Alors que dans un indice global crédit euro, nous allons avoir des subordonnés bancaires, et des émetteurs américains. 

Ceci étant l’ordre de grandeur se situerait aux alentours de 100-150. 

Les spreads sur le marché des obligations de crédit intègrent une prime de défaut et une prime de liquidité. Aujourd'hui beaucoup d’émissions se font sur le segment des garanties d'État. Tous ces emprunts sortent à un niveau euribor +15, +20 alors même que le seul risque encouru est un risque État. On voit alors qu'il y a une forte prime  de liquidité.
Peut-on dire que les spreads affichés sur le marché des CDS rendent compte de la réalité économique et donnent une idée plus juste de ce que sera le taux de défaut ?
On peut en effet le considérer. Lorsque vous achetez la protection avec des CDS, vous n’avez pas  de position à financer.

C’est le coût de l’assurance contre un défaut de la structure émettrice en dehors de toute considération de  financement.  

Quel serait alors le taux de défaut ?
Si nous considérons l 'indice des CDS européens (Itraxx Main), un niveau de 200 signifierait un taux de défaut  d'environ 2,5% par an. Si on considère qu'un défaut coûte à peu près 0,5, on imagine alors que nous avons  cinq à six défauts pricés par an sur le marché des CDS. 

Si nous considérons le marché du crédit dans son ensemble, l’écart avec le marché des CDS est notable. Cependant, si nous distinguons les deux compartiments du primaire et du secondaire, on remarque que l’écartement des spreads est moins significatif sur le marché d’émission. Comment l’expliquez-vous ?
Le marché du secondaire est très difficile à traiter car il y a peu de liquidité, peu d’acheteurs, peu de vendeurs, des prix  difficiles   à déterminer.

Sur le  marché primaire, les investisseurs ont une visibilité sur le niveau des obligations à l’émission. C’est la raison pour laquelle la plupart des opérations qui se sont  effectuées  en ce début d’année, avec des spreads de 100/150 pb au dessus du secondaire ont connu un franc succès.  

Il vous semble aujourd'hui bien plus intéressant de placer sur le cash que sur le marché des CDS.  Pourquoi ?
La prime d'illiquidité  (entre 1 et 2%) est très intéressante à capter 

L’investisseur qui cherche à placer ses liquidités sur un horizon de long terme, a tout intérêt à tirer profit de cette prime qui s'ajoute à la prime que nous avons sur le marché des CDS.

Dans un portefeuille 100% obligataire, nous  n'avons qu'une faible exposition  sur les CDS d'environ 2/3 % .  

Cette allocation a évolué pendant l’année ?
Il y a eu en 2008 quelques remous sur le crédit. Nous avions souhaité protéger une partie de nos portefeuilles en achetant des CDS.

Finalement la protection que nous avons pu avoir a été imparfaite , ce qui a pu entraîner certaines désillusions.  Nous avons eu des écartements de 300/400 points de base sur les obligations de crédit. Parallèlement nous avons eu un écartement des CDS que de 100/150 points.

Ce que nous avons gagné sur les CDS n'a pas compensé les moins-values sur les obligations de crédit. La position  globale est devenue perdante.

À partir de là, la corrélation devenant plus faible entre les deux classes d'actifs, nous avons préféré pour protéger nos portefeuilles vendre du cash plutôt que d'acheter des protections  en CDS.  

L’écart est en train de se resserrer ?
Beaucoup de hedge funds, de process de banques ayant disparu, les arbitrageurs se faisant par ailleurs de plus en plus rares, il n’y a plus  grand monde  pour empêcher que la base ne s’éloigne pas trop de zéro sur le marché des CDS.

 C’est de cette manière que  la corrélation entre le cash et le CDS  s'affaiblit.  

Comment expliquez-vous que les arbitrages entre les deux marchés n'existent plus ?
La théorie voudrait que nous ayons une corrélation quasi parfaite entre les obligations cash et les CDS. Sur du long terme, cette corrélation existe et la protection fonctionne.

En revanche sur des variations plus courtes, le mécanisme ne fonctionne pas.  

De ce fait nous observons de plus en plus une dissociation des deux marchés, même dans les salles de marché : des traders qui ne traitent plus que obligations cash et des traders qui ne traitent que les CDS.

Propos recueillis par Imen Hazgui