Bernard Marois

président du Club Finance de HEC

Subprime : il est souhaitable que 'les coupables soient punis'

Publié le 29 Novembre 2007

Que retenir de la crise des subprimes ?
On peut tirer 3 leçons de cette crise. La première c’est qu’il y a clairement une liaison entre le monde de la finance et celui de l’économie réelle. En effet, c’est parce que le marché immobilier américain s’est fragilisé, à la suite de la baisse des prix des maisons, que les hypothèques qui garantissaient les crédits immobiliers ont vu leur valeur s’effondrer, entraînant à la fois la faillite d’un certain nombre d’établissements financiers spécialisés et le gel des transactions immobilières (donc l’augmentation des stocks d’invendus).

Deuxième enseignement : l’interdépendance des marchés s’est accrue. Du marché des crédits immobiliers, la crise s’est transmise au marché des dérivés de crédit (en particulier, les CDOs), puis au marché du papier commercial, servant de garantie aux titrisations de crédits immobiliers, enfin au marché obligataire, puis au marché actions.

Enfin, troisième leçon : il est de plus en plus difficile de prévoir à quel niveau va se matérialiser le risque final, qui se traduira par des pertes financières substantielles. Car, à force de transférer le « mistigri » des risques, on ne sait plus qui est véritablement exposé.

Pouvez-vous préciser ce point ?
En effet, dans la mesure où les produits dérivés utilisés pour adosser les crédits immobiliers sont de plus en plus complexes et parfois opaques, les contrôleurs de gestion ou les auditeurs ont beaucoup de mal à les comprendre.

En fait, le risque est transféré progressivement des acheteurs de maisons individuelles vers les banques prêteuses (crédits immobiliers), puis de celles-ci vers des investisseurs institutionnels, à travers la titrisation des créances immobilières et, enfin, des investisseurs vers les épargnants (particuliers ou entreprises), qui ont souscrit à des SICAV monétaires dynamiques (détenant des créances titrisées à risque).

Mais est-ce que les agences d’évaluations ont bien fait leur travail d’analyse ?
Que ce soit Standard & Poor’s ou Moody’s, il est aujourd’hui facile de les mettre en accusation.

Cependant, il faut savoir qu’il leur est très difficile de connaître avec exactitude le contenu détaillé d’une SICAV monétaire dynamique, dans la mesure où les créances titrisées, représentatives de crédits immobiliers, proviennent de portefeuilles qui ont été saucissonnés selon leur qualité de crédit (triple A, double A, etc..) et qui ont été regroupés, au préalable, dans des véhicules spécialisés (SPC ou « spécial purpose conduits »).

Le lien de causalité entre l’acheteur de maison et l’épargnant final, souscripteur de SICAV est largement distendu, dans la mesure où de nombreux intermédiaires sont intervenus dans la chaîne qui les lie (banque prêteuse, SPC, établissement financier gérant la SICAV , etc…).

Est-ce que cette crise va avoir un effet durable ?
Notons, d’abord, la vitesse avec laquelle cette crise s’est propagée. En quelques semaines, durant l’été, un vent de panique s’est levé : les banques ont vu leurs cours chûter, au fur et à mesure où elles annonçaient des pertes (certains fonds ont dû être fermés et des Présidents de banques américaines ont «sauté»).

Pour l’instant, cependant, cette crise n’a pas revêtu l’ampleur de la crise asiatique de 1998 ou celle des valeurs internet (en 2000).

Toutefois, le nombre de ménages américains obligés de revendre leur maison pour rembourser leurs crédits hypothécaires est en augmentation rapide, malgré la baisse des taux d’intérêt provoquée par la Fed.

Les Etats-Unis voient leur croissance diminuer ; les ménages américains sont tentés d’épargner plus et de consommer moins. Si la croissance faiblit fortement aux Etats-Unis, la crise se répercutera alors sur le reste du monde, qui exportera moins vers ce pays ( la Chine est très vulnérable à un ralentissement américain). Le plus dur est donc peut être à venir.

Aurait-il été possible d’éviter cette crise ?
D’une certaine façon, on peut dire qu’il s’agit d’une crise «annoncée». Il est clair que la hausse des prix sur le marché immobilier américain avait atteint un niveau excessif. De plus, les banques américaines ont joué le rôle regrettable de «pousse au crime », en accordant des crédits immobiliers, sans discernement (souvent à hauteur de plus de 100% de la valeur du bien financé !).

Il est donc souhaitable que d’une certaine façon, «les coupables soient punis» : les particuliers qui ont voulu spéculer sur une éternelle hausse des prix, les banques qui ont prêté sans retenue, les établissements financiers qui ont conçu des produits (CDOs, véhicules de titrisation), sans prévoir de garde-fous, les épargnants qui ont investi dans des fonds qui comportaient des risques cachés.

Un assainissement des pratiques financières devenait de ce fait urgent. Espérons seulement que le dégonflement de la bulle s’effectuera avec une certaine sagesse, pour que l’on ne jette pas le bébé (les mécanismes financiers) avec l’eau du bain (les dysfonctionnements momentanés des marchés).

Propos recueillis par I.B.