Alain Bokobza
Responsable de la Stratégie Pan-Européenne chez Société Générale
Nous ne sommes pas à priori à la veille d’un grand krach boursier
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Publié le 02 Janvier 2008
Quel regard portez-vous sur les mouvements qui caractérisent les marchés monétaires en ce moment ?
Depuis que les marchés monétaires existent, depuis le début des années 80, chaque fin d’année, à partir du mois de novembre, suite notamment aux repportings des banques d’affaires américaines, nous avons d’importantes tensions sur les marchés monétaires.
Cette année, ces tensions ont été exacerbées par la crise des subprimes. Courant janvier, une bonne partie des tensions devraient retomber.
Quelle est votre perception quant à l’évolution des marchés actions?
Il est difficile de répondre à cette question. Nous étions dans un régime de faible volatilité. La lisibilité de l’économie et des marchés était plus facile en raison de la rationalité présente sur les marchés.
Aujourd’hui, les marchés ne cessent de bouger. Nous ne savons plus très bien quel scénario doit être adopté. La visibilité des parcours boursiers est beaucoup moins nette. Les interprétations des changements dans les prix des actifs financiers sont plus difficiles à donner. Nous ne sommes plus sûrs que la montée d’une action signifie la bonne santé de l’entreprise. Les certitudes sont beaucoup plus difficiles à déterminer.
Une façon de s’en sortir est d’adopter, à l’instar des hedge funds, des stratégies d’investissement beaucoup plus courtermistes. Une autre manière d’aborder cette volatilité est de prendre le recul nécessaire, de se décorréler pour ne pas dépendre systématiquement de toutes les réactions qui interviennent sur les marchés.
Toujours est-il que nous n’anticipons pas de krach boursier. Pour 2008, les objectifs indiciels devraient rester relativement plats.
Selon certains experts, les profits des entreprises devraient considérablement diminuer en 2008 ?
Ce ne serait le cas que s’il y a une conjoncture déplorable qui se concrétise l’année prochaine. Ce n’est pas ce que nous observons.
Que ce soit sur le CAC 40, le DAX, ou le Dow Jones, toutes les entreprises ont la moitié de leurs profits à l’extérieur de chez elles, notamment dans les économies émergentes.
Il y a lieu de ne pas arrêter la vision uniquement sur ce qui se passerait aux Etats-Unis. L’économie mondiale devrait croître à un rythme de 4,5/5%. Une partie significative de cette croissance est générée par ces pays en développement.
Si il existe des pentes baissières significatives sur certains secteurs, les banques en particulier, cette tendance n’est pas généralisée. Pour l’instant, la majeure partie des entreprises est très rentable et les bilans demeurent très solides.
Le scénario d’une récession aux Etats-Unis serait-il envisageable ?
A l’heure actuelle. Nous sommes loin de connaître une récession aux Etats-Unis. Le dernier chiffre connu sur le produit intérieur brut (PIB) américain est supérieur à 3%. Les ventes de détails sont en progression de plus de 7% sur le mois de novembre.
Pour 2008, le début de l’année devrait être extrêmement faible entre 0 et 1% de croissance. Puis nous devrions assister à une petite accélération durant le second semestre.
Le consensus des économistes est de 2,4% de croissance du PIB sur l’ensemble de l’année, soit un chiffre plus important que ce que nous devrions avoir en France.
Pensez-vous que nous connaîtrons un écroulement des prix sur le marché de l’immobilier ?
La baisse des prix dans le secteur de l’immobilier aux Etats-Unis, sur le plan national, est de 0%. Certes, les impacts de la crise des subprimes varient selon les régions. En Floride, nous observons une diminution des prix des maisons de plusieurs dizaines de pourcentage.
Mais sur glissement lissant, l’évolution est quasiment nulle au niveau de l’ensemble du pays.
Mais le stock des maisons invendues est important ?
La dernière fois que nous avons eu un tel stock, c’était en 1982. Les prix n’avaient pas baissé pour autant. Ce que nous appelons une crise immobilière n’a pas du tout la même connotation d’un pays à l’autre.
Quelle est le sentiment du consommateur américain face l’évolution du marché immobilier ?
Les américains raisonnent très différemment des français. En ce sens qu’ils ne se focalisent pas de la même manière sur la montée des prix de l’immobilier. Depuis 10 ans, la manière dont l’américain moyen perçoit l’économie du pays a été peu corrélée au marché de l’immobilier.
Les sensibilités aux malversations financières, à la guerre en Irak ont été beaucoup plus importantes. Nous avons eu un effondrement de la confiance des ménages américains à des moments où le marché de l’immobilier connaissait une totale euphorie.
Au demeurant, les perspectives du marché sont devenues beaucoup plus cruciales pour ce consommateur que le marché de l’immobilier tout seul. La visibilité sur le fait de ne pas perdre son emploi parait plus essentielle.
Or ce marché de l’emploi résiste pour le moment. Même si la situation se présente comme fragile, nous observons que des emplois continuent d’être créés.
Qu’en est-il de l’endettement des ménages…
Même s’il y a des craintes qu’ils puissent remonter, les taux d’intérêt se situent à un niveau relativement bas. Les taux longs ont perdu plus de 100 points de base depuis l’été dernier.
Quelles sont vos anticipations sur les marchés de taux s’agissant de la FED ?
Le marché n’est pas optimiste. Selon ce dernier, la FED devrait procéder en 2008 à 4 baisses consécutives de ses taux de 25 points de base à chaque fois.
Nous pensons que ce n’est si évident. La FED ne semble pas communiquer de cette manière ces derniers temps. Elle équilibre ses messages entre les risques sur la croissance et les risques d’inflation.
Elle n’a pas de prévisions alarmistes sur la conjoncture. En agissant sur les taux d’intérêt, la FED aura pour objectif d’éviter un effet de contagion trop fort entre l’économie financière et l’économie réelle. Tant que cet effet de contagion sera évité, il sera possible de voire une durabilité plus longue des cycles économiques.
A ce stade de la crise, mis à part les effets sur le marché de l’immobilier, la crise financière a eu peu de répercussions sur l’économie réelle.
Quelle est votre perception quant à l’inflation ?
Nous avons fait près de 20 années de désinflation après les deux chocs pétroliers de 1974 et 1978. Pour la première fois, certainement à juste titre, nous parlons un peu plus d’inflation.
Cette inflation n’est pas une très bonne nouvelle en ce qu’elle vient grignoter les rentabilités des placements financiers. Dans ce contexte, les obligations seront bien plus meurtries que les actions.
Quelle évolution de l’euro prévoyez-vous ?
L’euro a fait un parcours sur un temps très court d’une violence inégalée. Depuis que les taux de change sont flottants, autrement dit depuis le début des années 70, nous n’avions pas connu une telle chose. Aux Etats-Unis, le pouvoir d’achat dans certaines grandes villes comme New York ou Boston est devenu irraisonnable, tellement l’euro est totalement surévaluée au-delà de tout entendement.
Le consensus estime que le dollar va continuer à baisser mais ce ne sera sans doute plus contre l’euro. La réflexion porte désormais sur la parité de change entre le dollar et les monnaies des pays en développement
2008 est l’année des élections présidentielles aux Etats-Unis. De ce fait nous pouvons nous attendre à ce que la politique menée soit très protectionniste. Cela aura des conséquences importantes pour la Chine. Une façon d’éviter une rhétorique trop forte des représailles commerciales qui alimentent le déficit commercial américain, sera l’appréciation des monnaies de toutes les économies émergentes dans le monde.
A ce sujet, qu’en est-il de la parité yuan/dollar ?
La vitesse à laquelle la monnaie chinoise monte, s’accélère. L’an dernier, la progression était de 2/3% par an. En l’espèce de quelques mois, nous sommes passés de 3 à 6%. La vitesse à laquelle la monnaie s’apprécie a donc doublé. La situation a vocation à perdurer.
Quelle progression des prix des matières premières envisagez-vous ?
Deux facteurs jouent en faveur d’une stabilisation à la hausse, si ce n’est d’une augmentation des prix de matières premières.
D’une part, les économies émergentes, de part leur consommation, continueront à jouer une pression importante sur le prix des matières premières.
Ensuite, il est intéressant de remarquer qu’il existe une certaine relation entre l’envolée des matières premières et l’envolée de l’euro. Les mécanismes de formation des prix des actifs sont liés.
Plus on synthétise sur le dollar, plus la vitesse de progression des prix des matières premières est rapide. Or, les anticipations sur la baisse des taux sont très agressives ce qui suggère des impacts significatifs sur le cours du dollar.
A quoi doit-on s’attendre sur le plan du resserrement des conditions de crédits ? L’apparition d’un credit crunch est-elle probable ?
Si des craintes existent, il y a les faits. En 2001/2002 lorsqu’a été évoquée l’idée du credit crunch, les masses monétaires étaient en train de s’effondrer.
Les actions des banques centrales n’avaient pas réussi à arranger la situation.
A l’heure actuelle la quantité de liquidité sur les marchés est phénoménale et n’arrêtent pas de s’accroître. La liquidité injectée par les banques centrales n’est pas anesthésiée par des pertes plus élevées.
Les taux interbancaires ont augmenté, les banques indiquent qu’elles répercutent une partie du coût du financement mais n’indiquent pas qu’elles n’octroient plus de crédits.
Peut-on s’attendre à un apaisement des tensions sur le marché interbancaire à court terme ?
Le financement d’une banque est somme toute quelque chose de très complexe.
Les banques ont financé une partie de leur croissance ces dernières années en désintermédiant une partie de leurs produits. Elles ont généré des crédits qu’elles ont financés par des produits de marché.
Ces marchés étant perturbé en ce moment, les banques sont obligées de reprendre une partie des risques qu’elles ont disséminés dans leur bilan.
Mais ce n’est pas parce que vous remettez dans le bilan des structures assez complexes que vous avez perdu de l’argent. Il n’est pas certain qu’un transfert comptable du hors bilan vers l’intérieur du bilan soit une perte.
Par ailleurs, ce qui est certain, c’est que le taux de défaut des entreprises, signe inquiétant pour les banques, est faible. Il y a des problèmes de provision pour dépréciation d’actifs qui ne sont pas liquides mais il n’y a pas de grandes pertes pour le moment.
Aujourd’hui, on valorise les banques européennes à 1,4 fois l’actif net, ce qui est relativement faible. La dernière fois que nous avons vu des banques européennes se prêter avec de telles valorisations, nous étions à un return on equity de 12%.
En 2007, nous sommes à 16%. Si des produits complexes sont remis au bilan et que cela nécessite l’augmentation des fonds propres, vous allez baisser le return on equity.
La question est de savoir si 4 points de baisse des ROE, ce qu’anticipe le marché aujourd’hui, est suffisant.
En valorisant 1,5 fois l’actif net, le ROE des banques devraient passer de 16 à 12.
Que pensez-vous de la thématique des méga caps ?
Les grandes capitalisations constituent le cœur du marché boursier. Si le marché actions n’est pas cher à l’heure actuelle, c’est parce que les méga caps ne sont pas chers.
Elles délivrent à leurs actionnaires des ROE supérieurs à 20%,
Si les grandes capitalisations sont plus sécurisantes de par leur performance, elles sont d’un autre côté plus exposées aux fonds activistes qui estiment que les valorisations en bourse ne correspondent pas à la valeur réelle de l’entreprise.
En témoigne ce qui s’est passé en Allemagne et en Italie, avec l’intervention des fonds activistes pour gérer différemment les actifs apportés par les actionnaires.
Quel regard portez-vous sur les valeurs de rendement ?
Je ne partage pas l’opinion selon laquelle les valeurs de rendement sont systématiquement sécurisantes sur des marchés plus volatiles. Cela va beaucoup dépendre de la configuration des rendements avec le marché d’Etat.
Aujourd’hui les taux courts d’Etat sans risque apportent plus de rendement que les valeurs de rendements.
Quelle est votre allocation sectorielle ?
Globalement, nous commençons l’année 2008 avec un positionnement pas très agressif. Outre les banques d’investissement, nous évitons les valeurs industrielles et les biens d’équipement.
Sur ces secteurs, les attentes de croissance se situent entre 7 et 8% par an de manière permanente. Ce sont des anticipations très agressives. Ces secteurs sont les plus exposés à des profit warning dans les mois qui viennent.
Nous avons récemment dégradé des secteurs qui s’étaient très bien comportés depuis 3/4 ans, tels que les parapétrolières.
Nous nous positionnons sur des secteurs de l’alimentaire, la pharmacie, les médias (où les anticipations de croissance sont de 3%).
Propos recueillis par Imen Hazgui à l'occasion de la conférence de presse organisée le 18 décembre 2007.
