A consulter : deuxième papier du dossier «Une prudence de rigueur»

Les experts sont unanimes, si l'ampleur de la crise aujourd'hui a pratiquement effacé les échelles des crises d'après-guerre, et que les repères historiques sont remis en cause, il ne fait aucun doute que les spreads actuellement affichés par les différentes composantes du marché du crédit ne reflètent pas les risques sous-jacents. Dès lors, les opportunités sont nombreuses et le potentiel de rendement* très important. 

Si l’on en croit Eric Bourguignon gérant de Centrale Opportunités Monde, et directeur général adjoint de CCR Gestion, il est ainsi possible de faire, après une durée de deux ans et demi, du 5,5% (6,5 avant frais) sur des investissements investment grade* (obligations les mieux évaluées par les agences de notation). Une étude datant du 16 janvier 2009, et réalisée par Dexia AM, indique que dans un scénario de statu quo des spreads* de sociétés non-financières et d’une diminution de 200 pb des spreads des sociétés financières, le rendement total attendu pour la poche du crédit investment grade pourrait s’élever jusqu’à 9,2% pour 2009, soit un excess return * de 7% au-dessus des obligations d’Etat.

Parallèlement, Denis Loubignac, fondateur et responsable des investissements de la société Delff Management, déclare avoir un objectif de rendement de 18% à 20% sur le high yield * (les obligations à haut rendement, dits obligations les plus risqués) pour les 5 prochaines années.

2008 historiquement la pire année pour le marché du crédit

L’année 2008 aura été clairement chaotique pour l’ensemble des marchés financiers, mais plus encore pour le marché du crédit. Sur fonds d’annonces de dépréciations d’actifs*, de downgrades* de monolines*, de crise de modèles de corrélation* et autres débouclements* de structures très leveragées*, le crédit s’est littéralement effondré.

En rendement absolu les obligations investment grande affichent une rentabilité de -10% à la fin de l’année. En relatif, par rapport aux emprunts d'Etat, la performance est de -20% (les portefeuilles de taux s’étant appréciés de +10% parallèlement à la dépréciation des portefeuilles de crédit).

Les obligations high yield, quant à elles ont fait -40% en 18 mois et ont en cela rejoint les points bas de 2002. Le spread a été multiplié par ailleurs par 7. Les secteurs les plus constants tels que la santé, la nourriture ou les télécoms, sont descendus de 10 à 20%. Les secteurs industriels plus volatiles ont chuté de 30%. Les secteurs industriels qui ont des besoins de capitaux très intenses, un besoin de refinancement à court terme, qui s'inscrivent dans une cyclicité, et qui font face à une demande discrétionnaire, ont subi des effondrements de 40 à 50%. C'est par exemple le cas de la chimie où Basell et Ineos Group traitent à un prix de 10 %, ou encore des semi-conducteurs où NXP est descendu de 55 à 14.

Ces mauvaises performances trouvent leurs explications dans deux vagues de liquidations* principales: au cours du premier trimestre de l'année 2008, puis lors du quatrième trimestre de l'année (les banques islandaises ayant notamment dû liquider des portefeuilles allant de 500 000 millions à 1 milliard d’euros à la suite de leur faillite selon Denis Loubignac).

«Ces liquidations se sont passées dans un laps de temps très court, 48 heures en moyenne. Les acheteurs ayant été absents et l'offre ayant dépassé de loin la demande, la chute des prix n'en a été que plus significative, nous avons pu noter une baisse des prix de 10 à 12% en une semaine alors qu'il n'y avait aucune nouvelle fondamentale concernant les sociétés émettrices» déclare l’expert.

Une année 2009 placée sous le signe de l’espoir 

Plusieurs signes militent pour un début de rétablissement durable du marché. Tout d’abord, un certain dynamisme du marché primaire* a pu être constaté. «Si nous regardons les émissions nettes, et les émissions au regard des remboursements, nous remarquons alors que nous avons eu plus d'émissions que de remboursements dans les derniers mois» déclare Jean Luc Hivert, gérant obligataire au sein de La Française des Placements. Cette réouverture du marché primaire est une très bonne nouvelle, en particulier dans une période où le robinet du crédit est, si ce n’est fermé, tout du moins d’accès restreint.

Nous pouvons citer comme exemple sur le marché de l'investment grade France Telecom (noté A- par S&P et A3 par Moody’s) et Saint-Gobain (BBB+/Baa1) qui ont tous deux émis pour 1 Md€ à maturité 2014, ou encore  Deutsche Telekom (BBB+/Baa1, 2 Md€ pour une  maturité 2017), Vivendi (BBB/Baa2, 1 Md€, de maturité 5 ans), Sodexho (BBB+, 650 M€ de maturité 6 ans)...
Sur le High Yield, on signalera notamment Fresenius qui a finalement émis pour l’équivalent de 860 M$ (800 M$ après décote) d’obligations de maturité juillet 2015. L’émission a été partagée entre 500 M$ à 9% de coupon pricé à 93,1% (soit un rendement de 10,5%) et 275 M€ de coupon 8,75% valorisés à 93% du pair (soit un rendement de 10,25%).

Au-delà, de ces nouvelles émissions massives, ce qui pousse les gérants obligataires vers l’optimisme ce sont les rendements qu’offrent les obligations de crédit eu égard au risque qu’ils présentent en dépit de l’ampleur et de la rapidité de développement de la crise économique.

«L'indice Merrill Lynch 1-3 ans, représentatif des marges de crédit des entreprises européennes de bonne qualité, affiche des spreads qui ont atteint des niveaux jamais connus jusqu'à alors. Le dernier pic date de 2002. Déjà à l'époque l'évolution des spreads nous avait semblé phénoménale. On évoquait le fait que certaines grandes sociétés comme Alstom, Alcatel, France Telecom, Deutsche Telekom, Vivendi étaient sur le point de faire faillite» indique Eric Bourguignon.

Les spreads à l'époque étaient à 150. Actuellement un certain nombre de spreads sont au-dessus de 1000, beaucoup de spreads se situent entre 500 et 600, et le minimum atteint est de 300 points de base par rapport à l'Euribor contre 38, au plus bas, en 2005.

Si nous prenons un taux de recouvrement statistiquement observé pendant les périodes constatées, nous avons un taux de défaut* de 45% pour les obligations BBB et de 25% pour les sociétés de meilleure qualité au cours des 5 ans qui viennent. Alors que le taux de défaut constaté pendant la crise de 1929 était de 5%. Le taux de défaut implicite pricé sur le marché du high yield est de 65% ( il n'a jamais été constaté un taux de défaut supérieur à 46%).

«Ces spreads traduisent deux choses différentes : l'accroissement de la prime de risque de crédit * pur du fait du contexte économique et financier et une augmentation de la prime d'illiquidité que nous pouvons percevoir à travers les indices de CDS» précise Eric Bourguignon.

«Le marché des CDS * n'est pas pollué par la problématique de liquidités. Il ne contient donc qu'un risque de crédit. C'est ainsi que non seulement l'indice Itraxx main* affiche des spreads de crédit relativement plus faibles, mais qu’en plus nous observons depuis quelques semaines une détente des spreads sur ce marché. Chose que nous n'observons pas encore sur le marché du crédit» explique le gérant.

Selon une étude récente réalisée par l’équipe de recherche crédit de  Dexia AM, à plus de 260 pb, les niveaux atteints sur l’Investment Grade traduisent une prime d’illiquidité proche de 100 points de base * si on considère que le niveau de volatilité devrait être, dans un contexte de marché «normal», de l’ordre de 30-40% (et non 60, voire 80%).

Ainsi les taux de défaut intégrés par les marchés ne devraient pas se concrétiser. Les années 2006 et 2007 ont été des années de prospérité pour les entreprises. Une analyse détaillée de l’univers Investment Grade montre que leur position de liquidité est bonne dans l’ensemble, même en tenant compte d’une sévère réduction sur la génération de cash flows*. De nombreuses sociétés ont tiré profit du bull market * de 2005 à début 2007 pour réajuster leur profil de dette et contracter des prêts bancaires à des conditions très avantageuses.

«Plus particulièrement, s’agissant des sociétés investment grade, entre septembre 2002 et fin 2008, le niveau de levier est passé de 2,4 à 1,9 aux Etats Unis; et de 2,6 à 2,2 en Europe. De manière générale les sociétés de ce segment se sont mieux préparées à la tempête. En 2002, environ 10% du crédit accordé aux entreprises investment grade avait une maturité de 5 ans, aujourd’hui plus de la moitié a cette maturité. Ce qui devrait permettre de passer le cap des deux à trois prochaines années sans grandes difficultés. La plupart des obligations européenne investment grade ont une échéance à 2012. Les émissions sont légèrement allongées par rapport à la période 2001-2002» précise un gérant obligataire de la société Chenay Capital.

Ainsi, les niveaux élevés des spreads constituent un coussin de protection non-négligeable pour le rendement futur. Une valeur comme BMW très attractive offre 8% sur 5 ans, alors que la société présente des fondamentaux* très solides. 

En tentant de déterminer à partir de quel taux de défaut, le fonds qu’il gère aurait un taux de rendement égal à zéro, Denis Loubignac parvient à la conclusion qu'il faudrait un taux de défaut de 20% par an sur cinq ans donc un taux cumulé de 75%, avec un taux de recouvrement défensif de 30%.

Sauf scénario apocalyptique, le placement dans le marché du crédit est rémunérateur.

Imen Hazgui

A consulter : deuxième papier du dossier «Une prudence de rigueur»

Publié le 19 janvier 2009 Copyright © 2009