Mais comment expliquer le «trou» gigantesque laissé par cet établissement (45 milliards de capitalisation effacés en six mois, 153 milliards de dette obligataire en défaut) ?
 
Pourquoi la Fed n’est-elle pas intervenue pour venir à la rescousse de cette grande institution ? A quelles répercussions doit-on s’attendre pour le secteur bancaire et les marchés financiers dans leur ensemble ?

Une sanction du management de l’établissement 

La situation pour le management de Lehman n’était pas nouvelle. Celui-ci était parfaitement au courant du périmètre des pertes encourus et de la zone de fragilité : «Il n’y avait eu aucun élément nouveau, au cours du week-end dernier, par rapport à la situation qui prévalait il y a un mois» affirme Franck Dixmier, directeur de la gestion au sein d'Allianz GI France. Alors que s’est il passé ?

Au-delà du fait que la chute de Lehman ne présentait pas un risque systémique suffisamment grand, en plus de la volonté de la banque centrale américaine de pratiquer une politique de «constructive ambiguity» afin d’éviter toute anticipation de son comportement, et hormis le fait que dans ce dossier, il n’y avait pas eu d’épargne publique à protéger, il semblerait que la non intervention de la Fed puisse être analysée comme une sanction du management de la société.

Une sanction, estime Franck Dixmier, «pour ne pas avoir cédé des actifs à des prix qui leur semblaient décotés».

Lehman bénéficiait depuis la mi-mars de facilités d’accès à des liquidités de la Fed (la banque avait une ligne de liquidité, compte tenu des actifs, qu’elle pouvait mettre en collatéral, de l’ordre de 100 mds de dollars).

Mais la partie la plus fragile de Lehman, à l’instar des autres banques d’investissement indépendantes, résidait dans leur portefeuille hypothécaire de RMBS, avec notamment des sous jacents sur les subprimes. Or depuis le début de la crise en été 2007, il n’y avait plus aucun appétit pour ces instruments.

Le portefeuille de Lehman représentant plusieurs milliards de dollars. Sa cession aurait abouti à une décote considérable de la valeur des actifs. Des pertes significatives en auraient résulté.

Aussi, «à partir d’un raisonnement financier très orthodoxe, le management de l’établissement n’a pas souhaité se couper une jambe» explique le directeur de la gestion d'Allianz GI France.

Manière de dire que Lehman Brothers s’est retrouvé dans une situation d’urgence alors même qu’il aurait pu intervenir beaucoup plus tôt…

En considérant le book de Lehman et l’ampleur des pertes latentes au bilan, compte tenu du refus de la Fed d’injecter des deniers publics dans ce dossier, ni le fonds coréen, ni Barclays, ni Bank of America, n’ont souhaité se porter acquéreur de la société

A quelles  répercussions de la faillite doit-on s’attendre ?

Selon les experts interrogés, les pertes doivent être considérées selon deux niveaux de lecture.
Tout d’abord, une lecture directe, qui vise les conséquences pour les porteurs d’actions et d’obligations de Lehman.

Ces investisseurs sont clairement identifiés et relativement bien dispersés. De multiples acteurs de l’assurance, de la gestion d’actifs, de la banque ont une part du gâteau et ont perdu plusieurs millions si ce n’est plusieurs milliards. Dans ce cas, on peut citer BNP, Dexia, Crédit Agricole, Société Générale, Axa…

Pour autant, «si l’action Lehman Brothers ne vaut plus grand-chose, il n’en est pas de même en ce qui concerne l’obligation» rappelle Vincent Juvyns, stratégiste au sein d'ING IM. En effet, poursuit l’expert, «il a été décidé que pour chaque dollar d’obligation, l’investisseur devrait récupérer 60 cents et ne perdre ainsi au final que 40% de la valeur de son placement».

Au-delà de cette exposition directe, il y a lieu de prendre en compte les pertes liées aux engagements hors bilan de ces établissements (swaps, CDS, macro hedge…). Lehman Brothers était en effet un acteur très important dans l’activité de structuration, des produits dérivés et des swaps. En cela, plusieurs acteurs institutionnels et particuliers ont contracté des flux d’échange de structuration avec la banque.

Plus concrètement, des établissements ont distribué des produits garantis auprès de leur clientèle qui étaient en fait des produits structurés par Lehman Brothers.

Ainsi, précise Romain Boscher, directeur de la Gestion Actions Europe et International chez Groupama AM, «si nous savons de manière certaine qui est actionnaire et qui est obligataire de Lehman Brothers,  nous n’avons pas de visibilité sur les porteurs des risques des produits structurés et nous ignorons quelle sera la politique commerciale ou stratégique de l’intermédiaire qui acceptera ou pas d’assumer une partie de la perte de ses clients».

Dans ce cas, quelle crédibilité donner aux annonces faites à ce jour ? Selon Vincent Juvyns cette exposition indirecte ne devrait pas être considérable et en cela, ne devrait pas entraîner la faillite d’une grande institution financière.

Ce dernier précise d’ailleurs que «pour être en grande difficulté et perdre d’énormes capitaux, il faudrait que l’institution ait fait de très grands paris. Ceci est inimaginable dans le contexte actuel, le contrôle des risques étant un élément central dans la bonne gestion de l’établissement. Aussi, il est difficile d’imaginer que des risques inconsidérés aient été pris sur ce seul acteur. Auquel cas, ce serait une erreur de management important.»

De son côté, Thibault Cuilliere, stratégiste au sein de l'équipe Crédit de Natixis, prophétise que «si l’impact ne devait pas être dommageable en termes de solvabilité, pour autant une certaine pénibilité est à prévoir sur les marchés en raison de l’épluchage de toutes les positions. Cela devrait conduire à une relative paralysie du marché des dérivés de taux, de change ou de crédit».

Imen Hazgui

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Publié le 19 septembre 2008 Copyright © 2008