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Une question que tout économiste, tout responsable gestion, tout stratégiste digne de ce nom se pose : va-t-il y a avoir une récession aux Etats-Unis. Oui, non… les paris sont ouverts. Pour les plus optimistes, nous devons nous attendre uniquement à un fort ralentissement, pour d’autres, à une récession de courte durée, et pour les plus alarmistes, à un retournement complet du cycle économique.

Dans tous les cas, la réponse à cette simple petite question aura à coup sûr des répercussions somme toute très significatives pour les marchés actions qui, en attendant, n’ont pas fini d’être perturbés.

Récession pour l'économie américaine ?

L'économie américaine historiquement et psychologiquement est, pour les marchés boursiers et en particulier les marchés actions, une économie directrice. Mais cette petite locomotive semble quelque peu souffrir en ce moment. Il faut dire que cette crise des subprimes, dont nous entendons tant parler depuis cet été, a causé bien des dégâts.

Dans le secteur immobilier tout d’abord. Celui-ci déjà mal en point depuis deux ans a vu sa santé se détériorer davantage entraînant nombre de destructions d’emplois dans son périple. Les mises en chantiers de logements ont reculé de 14% sur le seul mois de décembre et de 38% sur un an.
Les stocks de logements neufs représentent actuellement 12 mois de ventes (contre 8,5 mois selon les statistiques officiels qui ne prennent pas en compte les annulations de ventes contractées). «Ce niveau atteint est inédit et un retour à la normale (4 ou 5 mois de stock) n’est pas envisagé avant la fin 2009» indique Laurent Bilke, Senior économiste chez Lehman Brothers. Et d'ajouter, «nous tablons sur une baisse des prix de 15% sur 2008-2009. Cette baisse pourrait à elle seule contribuer négativement à la croissance du PIB en 2008 à hauteur de 0,4 pp, auxquels s’ajouteront des effets indirects sur la consommation.»

Frédéric Leroux, directeur gestion des risques -gérant global au sein de Carmignac Gestion- anticipe au cours des 18 prochains mois près de 200 000 saisies immobilières par mois.

Ensuite, les établissements bancaires ont été très affectés par cette histoire. Certains diront qu’elles l’ont bien cherché. Ayant souhaité, par le biais de la titrisation, disséminer les risques de manière à ne pas être les seuls à les supporter, les banques se sont retrouvées prises à leur propre piège. Plus personne ne voulant acheter les fameux actifs risqués qu’elles avaient mis sur le marché, elles se retrouvent à devoir provisionner des centaines de milliers de dollars.

Résultat de tout ça : des marchés interbancaires sous tensions et un resserrement sans équivoque des conditions d’octroi des crédits à la fois aux entreprises mais également, et peut être surtout, aux consommateurs. «Le retour à la normal sera très progressif. Nous anticipons sur le marché interbancaire un spread de 30 points de base (pb) en juin 2008, 15 pb à la fin de l’année (notre indicateur étant la différence qui existe entre le taux à trois mois et le taux directeur)» précise Laurent Bilke.

C’est là que réside tout la difficulté car à la question «quel est le risque principal qui pèse sur l’économie américaine et qui ferait basculer celle-ci dans la récession ?», la réponse la plus souvent donnée est : des consommateurs américains qui représentent 70% de l’économie américaine (19% de l’économie mondiale, soit le PIB cumulé des quatre plus grands pays européens) moins gourmands qu’ils ne l’étaient jusqu’à présent.

C’est ainsi que Bernard Descreux, directeur de la gestion au sein de la Banque Postale AM nous explique que «contrairement aux crises précédentes, à l'explosion de la bulle Internet, à la crise LTCM de 1998 ou encore à la crise de 1991, la crise que nous traversons touche, au-delà des entreprises et des banques, les ménages. Or une crise qui affecte la demande est plus difficile à régler». Frédéric Leguay, responsable gestion grandes valeurs Halbis (HSBC) d’ajouter «si le consommateur américain décidait brutalement un retour à un niveau d'épargne plus cohérent avec ce qui se fait en Europe notamment, nous pourrions avoir une baisse importante de la consommation. Celle-ci pourrait faire basculer l’économie américaine dans une forte récession». A noter que les ventes au détail américaines se sont montrées dernièrement décevantes (-0,4% d’un mois sur l’autre).

Pour les partisans de la non récession, des facteurs de soutien semblent indiquer que les Etats-Unis ne connaîtront qu’un fort ralentissement économique. Tout d’abord une politique monétaire accommodante menée par la réserve fédérale américaine. Depuis septembre 2007, la FED a abaissé le taux des fonds fédéraux de 175 points de base. Le 22 janvier 2008, la  banque centrale réagissait en baissant les fed funds de 75 pb, à 3,50% (la plus forte baisse depuis vingt ans). Une baisse supplémentaire de 10 points de base cette année serait largement envisageable.

Ensuite, l’éventualité d’une intervention du gouvernement fédéral. Ce dernier a déjà réagi afin d’apaiser la crise existante dans le secteur immobilier (plan d’urgence d’aide aux ménages endettés, le fameux plan Paulson, donnant la possibilité de renégociation des prêts, d’étalement des mensualités, de gel des taux d’intérêt pendant 5 ans …). Il serait possible que nous voyions adopter dans les semaines à venir un package fiscal afin de soutenir la consommation. «Même si la situation budgétaire n’est pas aussi bonne qu’elle ne l’était à la fin de l’ère Clinton, elle le permet. Il existe une marge de manœuvre» précise à ce sujet Bernard Descreux. Le 18 janvier le président G.W. Bush a annoncé des mesures qui devraient injecter près de 150 milliards de dollars (1% de l’économie américaine) dès la fin du second trimestre 2008.

Enfin, la résorption progressive du déficit commercial, contribution positive à la croissance. «Si nous considérons le solde commercial en excluant la partie énergétique, la diminution est notable» indique Fréderic Leroux. Poursuivant, «le jour où le cours du pétrole arrêtera de progresser, l’amélioration sera encore plus sensible. La compensation par cette amélioration du solde commercial de la faiblesse de la consommation sera relativement importante et pourra contribuer à un redémarrage de l’activité américaine».

S’il est relativement aisé de voir quels seront les facteurs positifs et négatifs, il est cependant plus délicat de savoir dans quel sens va pencher la balance au cours des mois à venir. La plupart des experts à l’instar de Françoise Rochette, responsable de la gestion diversifiée au sein d'AGF AM ou encore Frédéric Leguay, envisagent un profil en V s’agissant de l’économie américaine pour cette année 2008. «Nous atteindrons un plancher en terme de croissance dans le courant du premier semestre de l’année. Nous devrions avoir une amélioration de la situation au cours du troisième et du quatrième trimestre» précise le responsable gestion grandes valeurs d’Halbis (HSBC).

Quid de l’Europe ?

L’Europe connaîtra également un ralentissement mais de bien moindre ampleur que les Etats-Unis. Le marché de l’immobilier n’est pas épargné, en particulier aux Royaume-Uni, en Irlande ou encore en Espagne. Après un pic de 18,5% fin 2003, la croissance annuelle des prix dans ce dernier pays n'a atteint que 4,8% en 2007 ; au 3ème trimestre, l’investissement logement n’a progressé que de 3,8%  l’an, au plus bas depuis 5 ans ; les mises en chantier ont baissé de 11% sur le seul mois d’octobre.

Le climat de confiance des chefs d’entreprise s’est détérioré. L’indice PMI zone euro sur l’industrie et les services, produit par la Royal Bank of Scotland à partir de données recueillis par le bureau économique NTC Economics, est au plus base depuis 31 mois. La croissance des affaires nouvelles proche de la stagnation (la croissance des nouvelles commandes connaît son plus bas niveau depuis 3 ans). Les travaux en cours n’ont pas évolué en janvier portant un coup d’arrêt à une croissance de 28 mois. L’emploi continue de s’accroitre bien que la dernière progression soit la plus faible enregistrée sur un an et qu’elle s’essouffle pour le sixième mois consécutif. 

Selon Frédéric Leroux, «la question de l’euro constitue une véritable préoccupation. Nous pouvons nous demander si l’Allemagne pourra continuer durablement sur sa lancée de fortes exportations dès lors que l’euro poursuit sa progression. Il y a là une composante importante de la croissance européenne qui peut être remise en cause».

L’inflation des prix d’achat reste élevée avec un taux de croissance au plus haut depuis août 2006. A la fois pour les services et pour l’industrie, ce taux reste supérieur à la moyenne de l’année 2007. C’est ce qui explique principalement l’immobilisme de la BCE dans sa politique de gestion des taux. Cependant, cette inflation ne semble pas constituer un problème dans la mesure où «nous ne voyons pas de transmission de la pression exercée par les matières premières sur l'inflation sous-jacente, d’autant plus que la marge de négociation des salariés reste réduite» met en avant Françoise Rochette.

Ceci n’a pas empêché certains économistes tels que Laurent Bilke de revoir leurs prévisions à la baisse. «Au-delà du canal de transmission que constitue le commerce mondial, des chocs propres au continent (le change, le prix du pétrole, les conditions du crédit et la confiance) conduisent donc à penser que le ralentissement sera plus marqué que ce que met en avant le consensus qui est de 2% en 2008» indique l’expert.

Pour autant, il n’y a pas d’inquiétude à avoir, se presse de nous assurer le directeur de gestion de Banque Postale AM : «nous avons l’habitude de vivre avec une croissance molle. La situation n’est de ce fait pas trop alarmante». Ceci étant, il y a lieu de relativiser cette dernière affirmation. En effet, «s’il y a une récession économique aux États-Unis, il y aura probablement une récession en Europe même si l’activité des entreprises européennes aux États-Unis n'est pas immense» souligne Frédéric Leguay.

L’énigme du soleil levant

La bourse de Tokyo est la bourse qui a le plus baissé en 2007 (-11%) alors même que les entreprises présentent des résultats performants. L’économie japonaise présente une lecture très complexe à en croire Bernard Descreux. Françoise Rochette explique : «la croissance tirée par les sociétés exportatrices japonaises ne se transmet pas à la consommation intérieure. Le problème est démographique. Le système des salaires est très pyramidal et dépend beaucoup de l’âge. Aussi les personnes à fort salaire qui partent en retraite sont remplacées par des personnes à revenus plus faibles».

Les investisseurs se sont brûlés les doigts à plusieurs reprises. C’est pourquoi est observée une véritable réticence à revenir sur le marché japonais. La question étant très judicieusement posée par Joseph Alfonsi, membre du Comité exécutif et Responsable de la Communication financière de Cardif Asset management : «alors que le Japon avait tout pour progresser en bourse, le marché actions japonais n'a pas progressé. Pourquoi il surperformerait dans le contexte d'un ralentissement de l'économie mondial ?».

Ceci amène certains responsables de gestion à l’instar de Françoise Rochette à déclarer : «nous sommes positifs sur les marchés actions américain, de la zone euro et des pays émergents mais nous sommes neutres sur le Japon» et Jean Claude Petit, responsable de la Gestion actions Barclays AM à avouer que «parmi les fonds qui ont le  moins bien performé, nous trouvons le fonds japonais avec une contre performance de -19%».

Les Marchés émergents, un relais au moteur américain ?

Lorsque on évoque les marchés émergents, deux interrogations principales sont soulevées : y aura-t-il une décorrélation, un découplage des marchés émergents avec le fort ralentissement des autres grands pôles et notamment des Etats-Unis ? La persistance de la dynamique de ces marchés suffira-t-elle pour permettre le maintien d’une croissance mondiale solide ?

Comme le souligne Michel Cicurel, président du directoire de La Compagnie Financière Edmond de Rothschild Banque, «si la dimension planétaire signifie, certes, que la fable de l’aile de papillon a plus de chance de se produire, elle signifie également qu’il existe des solidarités globales».
Ainsi, complète Frédéric Leroux, «le rééquilibrage global grâce aux économies émergentes va se poursuivre. Le reste du monde continuera à croître à un rythme d’activité décent, 3/3,5%».

Les pays BRIC qui représentent 25 % du PIB mondial et 50 % de la contribution à la croissance mondiale, devraient connaître 8% de croissance au lieu de 9,5%.

Les exportations chinoises représentent 20% de leur PIB. Depuis quelques mois, le gouvernement met en place des dispositifs fiscaux afin d’encourager leurs entreprises à travailler pour le marché domestique davantage que pour les exportations.

Les exportations ne constituent que 13% du PIB indien et seuls 15% des exportations sont effectués vers les Etats-Unis.

Parallèlement, les pays émergents maintiennent entre eux, un taux de croissance de l’ordre de 10/11%, ce qui les conduit à croître de manière plus indépendante que par le passé. 

Ainsi pour Joseph Alfonsi «à partir du moment où la croissance mondiale reste solide, comme la plupart des sociétés cotées sont internationalisées, elles peuvent faire leurs chiffres d'affaires à l'étranger. Il n'est alors pas forcément justifié de voir leurs cours s'effondrer car elles vont pouvoir continuer à gagner de l'argent».

Pour Françoise Rochette «auparavant, dès que le marché américain éternuait, les marchés émergents plongeaient. Ce n'est plus le cas». Joseph Alfonsi explique que «ces économies émergentes affichant davantage une croissance auto entretenue (en particulier du fait d’une classe moyenne qui dispose d’un pouvoir d’achat de plus en plus important), ceci laisse penser que les répercussions d'une éventuelle récession américaine seront moins fortement ressenties».

Néanmoins selon Jean Claude Petit, «il est encore trop tôt pour dire si la croissance des pays émergents peut être endommagée par le ralentissement américain. Si le ralentissement américain est très important, ce qui n'est pas encore avéré, il est possible que cela pèse sur la croissance de ces pays». En effet, «il est difficile d'imaginer que les grands pays émergents, dont les États-Unis constituent l'un des premiers clients, sortent indemnes d'un «trop» fort ralentissement» affirme Frédéric Leguay.

Imen Hazgui

Publié le 18 janvier 2008 Copyright © 2008