Accusés d’avoir envenimé la crise financière en ayant notamment précipité la chute de Lehman Brothers, un «domino» qui aurait dû être sauvé, selon la ministre de l’Economie Christine Lagarde et en ayant liquidé massivement leurs positions pour rembourser leurs clients inquiétés par l’écroulement des marchés, les hedge funds sombrent et meurent par centaines.

Ces fonds, qui utilisent des techniques permettant de spéculer à la hausse comme à la baisse sur l’évolution des marchés via des instruments complexes comme la vente à découvert, l’effet de levier ou les dérivés et couvrent leurs positions («to hedge» en anglais), étaient 6 000 à 7 000 fin 2007. Aujourd’hui, 5 à 6% d’entre eux auraient déjà disparu puisque selon Hedge Funds Research (HFR), 350 de ces fonds ont fait faillite dans le courant du premier semestre.

Parmi ces faillites, on remarque la disparition de «canards boiteux», certes, mais aussi celle de poids lourds du secteur comme les new-yorkais Ospraie Management et Drake Capital ou encore comme Peloton Partners, le fonds de Ron Beller, un ancien banquier de Goldman Sachs qui avait reçu l’an passé le prix du «meilleur nouveau fonds».

Un taux de disparition qui avoisine les 5 à 6% en quelque six mois ne serait, somme toute, à en croire des gérants, pas très inquiétant et se situerait même dans la moyenne. En effet, comme le rappelle à l’envie Jean Keller, le PDG du fonds alternatif 3A, il est important de considérer que le taux de disparition des hedge funds est toujours élevé, entre 10 et 20% chaque année.

«Qu’un certain nombre d’acteurs qui ont pris trop de risques disparaissent, cela me paraît à la fois possible et même normal. Mais il n’y a là rien de spécifique aux hedge funds», tempère également Christophe Chouard, directeur général de HDF Finance, société spécialisée en multi-gestion appliquée à la gestion alternative comme à la gestion classique.

Purge

Mais la purge ne ferait que commencer… A en croire l’économiste américain Nouriel Roubini, 20 à 30% des hedge funds sont condamnés, que ce soit pour des problématiques de break even (autrement dit, de rentabilité) ou de frais de performance futurs limités par les high watermarks. Il prédit la disparition de 500 hedge funds dans les mois à venir. 30%, c’est aussi le pronostic d’Emmanuel Roman, patron du fonds GLG Partners.

Plus pessimiste, George Soros, pourtant le deuxième gérant le mieux payé en 2007 avec 2,9 milliards de dollars et le gourou du secteur rendu célèbre dans les années 90 par ses attaques contre la livre sterling - le 16 septembre 1992, appelé mercredi noir, George Soros vendit à découvert 10 milliards de livres, pariant donc à la baisse sur cette monnaie. Il provoqua, par cette opération, une pression telle sur la livre que la Banque d'Angleterre sortit sa devise du Système monétaire européen -, l’industrie des hedge funds pourrait s’effondrer de la moitié, voire des deux tiers.

Ces fonds, selon le milliardaire américain de presque 80 ans, faisaient courir un risque systémique soulignant que de ce fait une plus grande régulation de ce secteur par les autorités fédérales américaines était justifiée.

Cela dit, le risque systémique ne serait plus à craindre selon certains. Baudouin Prot, directeur général de BNP Paribas, interrogé par Easybourse, a jugé lors des résultats du troisième trimestre de la banque en novembre que «les mesures récemment adoptées, notamment ces deux dernières semaines, par les gouvernements des principales économies mondiales et par les principales banques mondiales sont de nature à mettre un terme au risque systémique», par contre il a ajouté que «d’autres mauvaises surprises»  au niveau des contreparties financières, «particulièrement dans l’industrie des hedge funds», pourraient survenir dans les prochains mois. 

Performance absolue vs performance relative

Les hedge funds sont traditionnellement mandatés pour générer une performance décoréllée -autrement dit d’obtenir des rendements positifs (10 à 20% promis) lorsque les marchés reculent- de celles des actifs standard, mais les pertes affichées depuis le début de l’année par les indices ont soulevé un certain nombre de craintes relatives à la capacité des gérants à générer de la valeur absolue.

Au mois d’octobre, le Lyxor Hedge Fund Index a accusé une nouvelle perte de 3,81%, portant la chute depuis le début de l’année à 10,77%. De son côté, le Greenwitch Global Hedge Fund Index (GGHFI) a vacillé sur la même période de 5,8% (-14,3% depuis le début d’année). Quant à l’indice Crédit Suisse First Boston/Tremont (CSFBT) des hedge funds, il a glissé de 6,30% en octobre, soit une chute de 15,54% depuis le 1er janvier.

Evidemment, ils n’ont pas tenu leur promesse, par contre là où les actions ont perdu plus de 50%, les hedge funds ont glissé, en moyenne, de «seulement» 10 à 15%. Mais cette relative résistance n’a pas empêché les retraits massifs de la part des clients (les «zinzins» -caisse de retraite, compagnies d’assurances, banques…-, les fonds souverains, les grosses fortunes) à la recherche de liquidité et d’actifs plus prudents.

«Les investisseurs sont inquiets et c’est bien compréhensible. Mais en réalité, la plupart des classes d’actifs sont actuellement sujettes à risques», nuance Patrick Odier, associé senior chez la banque privée Lombard Odier Darier Hentsch, dans une interview publiée par le quotidien suisse Le Temps le 9 octobre 2008. 

Et lui, dirigeant d’une banque qui s’en sort bien en période de crise, de fanfaronner : «Il y a des réductions d’exposition aux placements alternatifs chez nous comme presque partout ailleurs, mais ces capitaux restent dans notre banque et sont placés différemment, dans des actifs mieux diversifiés et un peu plus prudents». Une information plus que confirmée par une source proche du dossier puisque cette dernière précise jouit même d'entrées de nouveaux capitaux.

Même si, selon Bernard Marois, président du Club Finance HEC, «leurs performances ne sont pas catastrophiques, loin de là : ils n’ont connu [pour le moment, ndlr] qu’une seule année négative (2002) depuis le début des années 90», les investisseurs ont retiré au troisième trimestre 31 milliards de dollars de ces fonds, selon HFR, soit le plus important montant de rachats nets de l’histoire au sein du secteur, poussant le président de Hedge Funds Research à prévenir que «2008 s’annonce comme la pire année jamais enregistrée tant en termes de performances que de flux d’actifs pour l’industrie».

Si les performances chutent c’est aussi parce que, outre la clientèle qui fuit ce genre de placement, les banques se montrent plus réticentes à prêter. Cette prudence a contraint les hedge funds à réduire leur effet de levier ou «leverage» utilisé pour doper leurs performances.

«Les banques sont en train de tuer certains hedge funds», lance, ni aigri, ni médusé, un hedgie d’une banque privée. «Les hedge funds ont commencé à rencontrer des difficultés d’une part lorsque les actions se sont effondrées et, d’autre part, surtout, quand les banques ont commencé à leur restreindre les liquidités», explique-t-il.

Lorsque les taux d’intérêt étaient faibles et rendaient l’emprunt très attractif, les hedge funds ont eu massivement recours à l’endettement au point que leur dette pouvait représenter plus de 10 à 20 fois leur mise. Cette période faste a désormais laissé place au «deleveraging»… Sur ce constat, un gérant français amende néanmoins : «Le levier désiré a certes beaucoup diminué (le crédit étant plus difficile d’accès mais aussi parce que les fonds ont dû dégager des liquidités pour faire face aux demandes de remboursement des clients), mais pour certains fonds, le levier reste important car ils n’ont pas pu dégager leurs positions illiquides] […] pas forcément très attractives».

La désexposition a été progressive depuis l’été 2007 et aujourd’hui, selon ce même gérant, certains fonds «ne sont même pas en position de levier, ils ne sont pas complètement investis parce qu’ils attendent des jours meilleurs et qu’ils ont dégagé des liquidités pour faire face aux demandes de remboursement».

Le déclin des performances s’explique également par le fait que les hedge funds doivent brader leurs actifs à mesure que les garanties exigées par les banques augmentent. Aujourd’hui, les appels de marge représentent jusqu’à 40% de l’investissement d’un fonds contre 15% auparavant. Aussi, pour les honorer, les hedge funds vendent dans la précipitation à prix cassé.

Réelle phase de crise

Il y a encore quelques semaines, à la mi-octobre, une note de recherche de la banque d’investissement Natixis insistait, à raison, sur la nécessaire considération de l’hétérogénéité des types de gestion qui de facto, se traduit par une hétérogénéité des performances.

En témoigne que sur le Lyxor Hedge Fund Index, quelques stratégies ont affiché de bons résultats en octobre. Le Long/Short Equity Short Bias (L’idée principale du Long/Short Equity consiste à diagnostiquer des déviations de valeur sur le marché et de vendre à découvert, donc prendre une position « short », l’actif surévalué pour ensuite acheter, c’est-à-dire prendre une position « long », l’actif sous-évalué) a inscrit une performance de 10,58% et le CTAs (Commodity Trading Advisers ou « traders sur matières premières ») Long Term, une performance de 9,56%, tandis que la plus forte perte incombait aux marchés émergents (-9,56%).

La  nuance est d’ailleurs plus profonde. Dans cette note, Natixis dédramatisait ainsi : «L’analyse des performances des hedge funds individuels montre qu’une part significative de l’industrie a pleinement rempli son contrat : 25% des fonds ont su préserver leur capital ou générer une performance positive et 15% ont enregistré des pertes limitées (inférieures à 5%)».

En d’autres termes, il existe une forte hétérogénéité de performances au sein même d’un type de gestion. C’est par exemple le cas pour les fonds Emerging Market pour lesquels le différentiel de performance entre le meilleur tiers et le plus mauvais tiers est supérieur à 30%.

Autre exemple, concernant cette fois la gestion de type Market Neutral (position en cash où les gérants investissent autant qu’ils vendent en réglant la sensibilité du portefeuille acheté sur la sensibilité du portefeuille vendu), les performances 2008 de l’indice CSFB/T en septembre affichaient +1,7% tandis qu’elles totalisaient -3% sur l’indice HFR. A la même période, Arnaud Stevenson, président d’AlphaPort Asset Management, jubilait : «Notre performance cumulée depuis le début de l’année s’établit, au 19 septembre [pour le fonds AlphaPort Japan Neutral], à +8,44%». Le marché au Japon a connu durant la même période des à-coups de hausse et de baisse quotidiens atteignant 5%, et montre au 19 septembre une performance de -22%.

Néanmoins, dans une note plus récente (novembre), la banque d’investissement observe que l’industrie des hedge funds a été lourdement affectée durant le mois d’octobre. Le quatrième trimestre marque un tournant important pour l’industrie, qui entre dans une réelle phase de crise.

Malgré la résistance des CTAs et des Equity Market Neutral, les différentes stratégies sont affectées par une conjonction de risques extrêmes (risque de marché avec une aversion pour le risque toujours très élevée, risque économique avec l’entrée en récession des pays de l’OCDE, l’entrée en crise de certains émergents,  risque de liquidité avec un accès toujours très difficile au funding, les suspensions des ventes à découvert et des lignes d’investissement par les prime brokers et le risque d’outflows lié tant au «deleveraging» des structures qu’aux simples sorties d’investisseurs).

Les gérants doivent donc composer avec une quadrature du risque, les contraignant à arbitrer entre la gestion des positions et le maintien des stratégies en cours dans un environnement de marché très difficile d’une part, et la gestion des sorties de capitaux d’autre part. Ce dilemme justifie notamment les activations de «gates» qui, en gelant temporairement les sorties de capitaux, leur permettent de se concentrer sur un dénouement ordonné des positions.

Cette situation va fortement peser sur l’industrie durant les prochains mois, prédit Natixis. Les sorties de capitaux vont s’accélérer (100 milliards de dollars de sorties nettes en octobre) et pourraient concerner plus de 30% de l’actif sous gestion, d’après les estimations de la banque d’affaires (soit environ 600 milliards de dollars cumulés) d’ici à la fin du premier trimestre 2009.

Pour George Soros, les hedge funds devraient voir la valeur de leur portefeuille fondre de 50 à 75%. Et selon une étude de Morgan Stanley, la fortune globale des hedge funds devrait passer de 1 900 milliards de dollars début 2008 à 1 400 milliards de dollars en fin d’année (-30%, à un niveau tout de même équivalent à celui d’il y a deux ou trois ans). En septembre, les actifs gérés par les hedge funds étaient chiffrés à 1 720 milliards de dollars, d’après HFR.

Cependant, Natixis pense que le «deleveraging» massif opéré ces derniers mois par la majeure partie des gérants devrait leur permettre de mieux amortir les chocs de marché.

Marjorie Encelot

Publié le 03 Décembre 2008 Copyright © 2008