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Les prochaines semaines, les mois à venir, ne seront pas de tout repos pour les investisseurs. Que doit on attendre des marchés actions pour cette année 2008, quels sont les paris à faire, les secteurs à éviter ?

Les marchés financiers sont dans une phase de purge qui s’est accélérée la semaine dernière. Au 22 janvier 2008, le SP 500 affichait un recul de près de 12%, tandis que le Japon et l’Europe accusaient environ 15% de pertes en 3 semaines (-15,8% pour l’Eurostoxx 50 au 21 janvier, -17,9% pour l’indice boursier japonais au 22 janvier). Les marchés émergents ne sont pas parvenus à rester à l’écart de cette débâcle, l’indice MSCI Emerging en dollars affichant un recul de 14,1% au 21 janvier.

Des marchés actions peu chers mais pas «bon marché»

Selon Eric Tazé-Bernard, directeur de la gestion financière d'Invesco Asset Management, «les marchés actions n’ont jamais été aussi peu chers en termes historiques et par rapport aux autres classes d’actifs» mais également par rapport au marché de l’immobilier et aux matières premières.

Les marchés semblent avoir fait leurs anticipations d’une récession aux Etats-Unis et d’un fort ralentissement dans le reste du monde. Le PER de l’indice MSCI de la zone euro est à 10,2, sur son plus bas niveau depuis fin 1990.

Les valeurs bancaires ont perdu en moyenne 36 % par rapport à leur plus haut, les secteurs de biens de consommation discrétionnaire environ 40 %, les constructeurs de maisons aux États-Unis environ 60 %.

Qui dit peu cher ne dit pas bon marché pour autant, et la prudence doit rester de mise. C’est ainsi que Bernard Descreux, directeur de la gestion au sein de la Banque Postale AM explique qu’ «en considérant le ralentissement très significatif à venir, nous avons des PE qui se situent sur les moyennes de long terme. Si on ajoute les primes de risque liées à une plus grande volatilité, les marchés actions ne sont clairement pas bon marché».

Il y a donc lieu d’être vigilent. Selon Jean-Claude Petit, responsable de la gestion actions Barclays AM, «au début d’un ralentissement économique les marchés financiers paraissent souvent bon marché, mais la dégradation de la conjoncture fait qu'au fil des trimestres nous découvrons qu’ils ne sont pas si bon marché que cela en raison d’une possible dégradation des résultats».

«La profitabilité des entreprises est pour le moment satisfaisante, et même en bien meilleure santé qu’au début des années 2000», indique Frédéric Leguay. «En particulier, elles  n'ont pas succombé aux excès de cette époque avec des rachats d'entreprises à des prix exorbitants ou  à un dérapage des investissements», explique l’expert.
«Si on exclut certains secteurs particulièrement sensibles», ajoute ce dernier, «nous pensons que les moteurs structurels de la profitabilité devraient continuer de protéger la dynamique bénéficiaire des entreprises en Europe du ralentissement américain. Dans ce contexte, nous ne devrions pas anticiper une remontée supplémentaire des primes de risques et une psychologie baissière marquée de la part des investisseurs».

Mais Frédéric Leguay se presse de relativiser cette affirmation en précisant que «cela ne s’entend 'que' dans le cadre d’une situation économique qui ne se dégrade pas davantage aux Etats-Unis». Car, complète Bernard Descreux «s’il y a récession,  la profitabilité des entreprises peut varier de manière significative». Et Eric Tazé-Bernard de souligner que «les marges et les taux de rentabilité se situent à des plus hauts historiques, et sont difficilement soutenables dans un contexte de ralentissement de l'économie mondiale».

Toujours est-il qu’en dépit des fortes révisions à la baisse des prévisions macro économiques, le consensus des prévisions des bénéfices des entreprises reste robuste, trop optimiste pour certains, tant aux Etats-Unis (+16,7%) que dans la zone euro (+9%).
Nous devrions nous attendre à une révision à la baisse de ces profits de manière plus ou moins prononcée selon les secteurs.

Selon le dernier flash sur les marchés boursiers établi par BNP AM, les premiers résultats (60 entreprises de l’indice S&P 500) sont décevants avec un pourcentage élevé de mauvaises surprises (31,7%).
La semaine dernière, la Société générale annonçait une perte de 4,9 milliards d’euros résultant de la fraude d’un de ses traders et d’une dépréciation de 2,05 milliards d’euros sur son exposition aux CDO et son exposition indirecte aux rehausseurs de crédit. L’ensemble impliquera une baisse d’environ 80% du résultat net de la Société générale en 2007.

Une crise de liquidité qui a vocation à s’étendre

Pour la plupart des experts, la crise de liquidités que nous connaissons en ce moment est avant tout une crise interbancaire.

Eric Tazé-Bernard explique que «les banquiers ont appris à leurs dépens que le fort développement de la titrisation a créé une véritable perte de contrôle sur le risque». Nous sommes entrés dans une logique de défiance forte qui trouve ses origines soit dans la crainte d’être à court d’argent, soit dans l’angoisse de ne pas se faire rembourser.

Mais d’un autre coté, pour certains experts comme Françoise Rochette, responsable de la gestion diversifiée au sein de AGF AM, la liquidité est abondante dans le monde.
«Les pays du golfe grâce notamment au pétrole à 100 $ le baril ont de l'argent à ne plus savoir qu'en faire, les pays asiatiques ont des excédents colossaux, les entreprises affichent des profits record en 2007 malgré la crise», déclare Joseph Alfonsi membre du comité exécutif et responsable de la communication financière de Cardif Asset management.

Pour Bernard Descreux, cette abondance de liquidité est à relativiser. «Si certains fonds souverains ont injecté de l’argent (60 milliards au cours des dernières semaines) dans quelques banques par le biais de prises de participation, cela reste marginal par rapport à l’argent qui circule dans le système bancaire et par rapport à la destruction de la liquidité que nous avons eu depuis l’été du fait de la réduction des effets de levier. Cela se chiffre en millier de milliards de dollars».

Le problème, souligne Jean-Claude Petit, est «qu’un certain nombre d'actifs comme les subprimes et les actifs corrélés à ce genre de crédit consomment de la liquidité de manière très importante. Les banques et autres investisseurs qui se trouvent avec ces actifs inopérants doivent, pour faire face à leurs engagements, faire appel aux liquidités qu'ils ont par ailleurs».
A ce jour, les grandes banques ont annoncé 90 milliards de dollars de dépréciations de CDO, de titres liés à des crédits hypothécaires à risque et de prêts à effets de levier.  
 
En outre, si la crise de liquidité est pour le moment circonscrite au marché interbancaire, le risque d’avoir des enchaînements récessifs n’est pas écarté pour autant. Le provisionnement des banques a entraîné un  resserrement des conditions de crédit. Pour Joseph Alfonsi, «les banques prêtant moins, les ménages et les entreprises vont pouvoir moins se refinancer, on risque de revoir les projets à la baisse». Cela implique un phénomène de ralentissement induit

Actuellement, nous constatons un répit, déclare Bernard Descreux. «Les taux journaliers ont un peu remonté ce qui signifie qu’il y a moins d’argent qui dort. Les taux à 3 mois ont baissé, ce qui implique une plus grande facilité à trouver des financements».

Mais, selon Laurent Bilke, senior économiste au sein de Lehman Brothers, «d'ores et déjà les enquêtes menées par les banques centrales révèlent que les banques ont procédé à un changement dans les conditions de financement. La crise de liquidité a conduit à une augmentation du coût du crédit et à un renforcement de la sélection. Entre juillet et octobre 2007, les taux des prêts aux entreprises ont progressé de 25 points de base, les taux des crédits à la consommation de 9 points de base et les prêts immobiliers de 17 points de base.
L’impact sur l’évolution du crédit est pour le moment limité mais dans la plupart des modèles macro-économiques,  il est révélé qu’un choc de taux d’intérêt prend au moins 18 mois pour être transmis intégralement à l’économie réelle». La situation a vocation à se poursuivre et à se renforcer.

Selon Fréderic Leroux, directeur gestion des risques - gérant global au sein de Carmignac Gestion, «alors que nous avions une augmentation du crédit aux ménages de l’ordre de 9 à 10%, il y a un an, nous arrivons à des niveaux de 6%».

Une étude récente publiée par Standard & Poor’s indique que le repli du secteur financier mondial se poursuivra jusqu'en 2009 ; cependant, elle pondère que la  plupart des conglomérats financiers disposent de ressources suffisantes pour faire face à plusieurs années difficiles. Notés en catégorie AA ou A, ces groupes ont une très forte capacité de résistance dans l'environnement plus difficile attendu pour 2008.

Cependant, tout récemment des «assureurs monoline », qui assurent le rehaussement de crédit de 2 400 Mds de dollars de créances, ont vu leur notation dégradée, ce qui a amplifié les craintes d’un effet domino sur l’ensemble du secteur financier de nature à conduire à un véritable credit crunch, puisque les obligations assurées par ces réhausseurs seraient elles aussi dégradées.

La fuite des small caps
Une des premières manifestations de cette crise des liquidités sur les marchés actions est traduite par la fuite des small caps.
Ainsi, Jean-Claude Petit  déclare : «Nous sommes très peu présents sur les valeurs moyennes. Nous considérons que l'environnement actuel ne leur est pas favorable. Par ailleurs, il y a des risques de liquidité que nous ne sommes pas prêts à prendre. Par conséquent, nous avons une position qui consiste à être très puissamment investis sur les grandes valeurs pour éviter les problèmes collatéraux de liquidité».

Nous pouvons d'autant plus comprendre cette position que chez Barclays, le fonds qui a le plus souffert en 2007 est le fonds small caps qui a réalisé une contre performance de -4,07.

Pour Frédéric Leguay, la contre-performance de ces valeurs est considérable. «Depuis le début du mois de juin 2007, nous observons plus de 15 % d'écart entre les petites valeurs et les grandes valeurs en termes de performances. Les valeurs de petite taille sont généralement plus fragiles. Elles sont traditionnellement mono marché, mono produit, et sont donc moins bien diversifiées.  Elles sont également plus cycliques. L’intérêt marqué des investisseurs les avait entraînées dans une zone de sur-valorisation difficilement compatible avec la situation conjoncturelle actuelle», précise l’expert.

Une volatilité qui va perdurer et s’accentuer

Autre préoccupation qui habite les investisseurs, la volatilité élevée sur les marchés. Il est certain à présent que nous devons nous attendre à la poursuite de mouvements erratiques dans les prochains mois, le marché étant aux aguets de tout signe indiquant une dégradation de la conjoncture économique et en attente des dernières publications des banques et des établissements engagés dans la crise des subprimes.

Si elle est quelque peu préoccupante, cette forte volatilité n’est pas inquiétante pour autant. Pour bon nombre d’experts, nous connaissons une situation classique, logique, voire normale. 
«Lorsqu'une situation de crise survient, lorsqu'il y a des incertitudes, ou lorsque les marchés baissent, on constate une poussée de la volatilité. Les gens prennent des positions puis se rétractent», indique Bernard Descreux.
«Nous sommes aujourd'hui quelque peu dans un régime de rupture. Il est donc logique que la volatilité soit plus forte», souligne Jean-Claude Petit.
Françoise Rochette déclare : «La hausse du régime de la volatilité ne nous surprend pas. Cela fait déjà quelques temps que nous disions qu'il n'était pas normal que nous ayons une volatilité aussi faible».

Par ailleurs, selon la responsable de la gestion diversifiée au sein de AGF AM, cette volatilité est une volatilité relative et source d’opportunités. «Si nous comparons cette volatilité à celle que nous connaissons depuis deux ans, le niveau peut paraître élevé. Mais si nous prenons du recul et que nous comparons le niveau de la volatilité au niveau d'il y a cinq ans, nous sommes loin du niveau enregistré en 2001 ou en 2002», précise l’expert.

Ce dernier ajoute : «Le danger pour un marché est que tout le monde pensant de façon identique, il soit pris violemment à contre-pied lors d’un évènement non anticipé. C’est lorsque le consensus est dispersé qu’une gestion de conviction permet des prises de position à l’achat ou à la vente à moyen terme et c'est pendant cette période-là que se génèrent des performances futures».

Mais si une volatilité élevée est source de performances plus importantes, une volatilité à l’excès constitue un handicap pour la lisibilité des marchés. En témoigne la décorrélation manifeste entre l’effondrement de certains cours et les fondamentaux économiques des entreprises.

«Nous voyons de grandes sociétés comme Axa, Publicis, Vinci, Eiffage qui sont valorisées à des ratios historiquement très faibles. Les mouvements observés sont de très forte amplitude. Alstom, un des fleurons en terme de performance sur l’année passée, a connu depuis le 1er janvier une correction de plus de 13%. De même en a-t-il été de Vinci qui a perdu plus de 11% depuis le début de l’année, sur à peine 5 séances de bourse, notamment en raison de l’acquisition d’une participation dans ADP à hauteur de 3,3%. On pourrait dire que nous assistons en ce qui concerne l’indice du CAC 40 à de véritables krachs boursiers sur certaines valeurs», déclare Michael Sellam, Président d'Iris Finance.

Tout récemment, le cours de l’action d’Intel a chuté de près de 10% alors que le chiffre d’affaires a augmenté de 10% en glissement annuel et que la société s’attend à une croissance à deux chiffres pour 2008.
 
Alors comment doit on interpréter cette forte volatilité ? Les investisseurs ont-ils raison de sanctionner par anticipation les sociétés à la moindre mauvaise nouvelle, au premier signe de déception, parce qu’ils s’attendaient à 0,7% de facturation en plus de la part du leader mondial des microprocesseurs qui indique avoir pour la première fois cette année la meilleure architecture, la meilleure technologie et les meilleurs moyens de production pour répondre à la demande ? 

Pour Bernard Descreux, la forte volatilité doit être analysée comme  «un élément qui conduit à penser que les actions ne sont pas très bon marché. La prime de risque exigée aujourd’hui devrait être quelque peu supérieure du fait de l’augmentation de la volatilité».
Et Joseph Alfonsi d’ajouter : «Les marchés actions ont vocation à anticiper. On  salue certes le présent mais surtout on s'inquiète de l'avenir. C'est la raison pour laquelle nous trouvons des sociétés qui ne sont pas très chères, qui sont en bonne santé et qui sont tout de même vendues».

A quand l’accalmie ? Selon Joseph Alfonsi, «tant que nous n'aurons pas suffisamment d'éléments et de lumière sur le fait de savoir s'il y aura une récession aux États-Unis, quel sera l'impact final de la crise sur les bilans bancaires... la situation n’a pas vocation à s’arranger».

En attendant, certains experts, comme Jean-Claude Petit, tentent de gérer cette volatilité avec des dispositifs de couverture. «Mais nous ne pouvons pas nous en exonérer complètement», indique le responsable de la Gestion actions Barclays AM.
D’autres s’efforcent, comme Eric Tazé-Bernard, de conserver une position directionnelle sur la volatilité (à travers notamment des fonds longs en volatilité) afin de protéger les portefeuilles face au risque de correction supplémentaire.

Savoir raison garder, ne pas parier sur un scénario noir univoque

Malgré la défiance, la prudence et la morosité, la plupart des stratégistes misent sur un retour à meilleure fortune pour les marchés actions vers la fin de l'année 2008. Selon Michel Cicurel, président du directoire de La Compagnie Financière Edmond de Rothschild Banque «le marché des actions n’a jamais été aussi prometteur, même si nous connaissons des krachs à l’heure actuelle».

Pour Françoise Rochette, la progression pourrait être de 10%. Pour Bernard Descreux, nous aurons une progression plus importante mais en la mesurant d’un point bas (-10 à -20%) que nous ferons au premier semestre.

D’autres comme Joseph Alfonsi ou Eric Tazé-Bernard, sont plus prudents. «Je m’interroge sur cet optimisme, indique le premier, alors que les enchaînements récessifs peuvent être pernicieux, s'accentuer et durer plus longtemps que prévu».
«Ceci semble bien optimiste étant donné l'ampleur de la correction déjà enregistrée. Une stagnation des indices sur l'ensemble de l'année, avec un rebond dans la seconde partie de l’année, constitue une hypothèse plus raisonnable», indique le second.
Dans tous les cas, cette forte volatilité et ce changement de cycle constitueront une opportunité en terme de stock picking. Autrement dit, en étant exposé aux marchés actions et en faisant les bons choix, il y a la possibilité de faire des performances honnêtes.

Dès lors, s’il y a lieu d’être prudent et de ne pas s’engager contre la dynamique actuelle de marché, il est toutefois possible à moyen terme d’envisager la saisie de façon parcimonieuse des opportunités qui se présentent. Sans oublier qu’une politique d’investissement doit s’inscrire dans le long terme.
Car ainsi que l’indique Michel Cicurel,  «il faut considérer son portefeuille d’actions comme son appartement, à savoir, regarder le prix à l’achat, le prix à la vente, et le reste du temps le détenir, au moins pendant 30 ans comme les fonds de pension américains ou les private equity et non 3 semaines comme les spéculateurs». M. Cicurel ajoute : «le CAC 40 a fait mieux que toutes les autres bourses dans le monde depuis 20 ans. Il a fait deux fois plus que le MSCI World, 550% contre 250%. Or ceux qui en ont bénéficié sont les fonds de pension américains, autrement dit des retraités américains ».

Imen Hazgui

Publié le 18 janvier 2008 Copyright © 2008