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Même si le ralentissement de la croissance économique continuera à avoir des répercussions sur le secteur, 2010 devrait voir un redémarrage de valeurs foncières avec un nouveau cycle de hausse des loyers.

Différents évènements ont altéré la perception du secteur de l’immobilier en général et de l’immobilier coté en particulier ces dernières années : les subprimes en 2007, la crise financière en 2008 et la crise économique en 2009…
Si le pire semble à présent derrière nous, il est important de veiller à ne pas commettre les mêmes erreurs que par le passé.

Le pire est derrière nous

Le 9 mars a marqué le point le plus bas que nous ayons connu pour les foncières après une baisse d’environ 70% sur les points hauts de début mars 2007.
« La valorisation implicite donnée par les cours de bourse tablait sur un scénario très dépressif comparable à celui des années 30. Les décotes se situaient entre 40 et 60%» souligne François-Xavier Aubry, gérant actions européennes au sein d’AXA IM.
Les multiples de cash flow étaient à 5-6 fois les bénéfices. Une société comme Klepierre était cotée à 10 euros.
Parallèlement, les rendements de dividende dépassaient les 10%. Un établissement comme la Foncière des Régions affichait un rendement de 13%.  «Cela dénotait une inquiétude très forte des marchés» précise Pierre Dinon.

Les investisseurs étaient notamment préoccupés par la situation d’endettement des sociétés du compartiment. Le marché du crédit étant bloqué, les  transactions se sont retrouvées  gelées, toutes les foncières  ont été contraintes  de renégocier leurs dettes.

Cependant «on avait oublié que les sociétés foncières n’étaient pas uniquement des sociétés financières et qu’elles  se composaient d’actifs de qualité, avec de bonnes signatures, de baux longs» fait noter l’expert d’Allianz.

Vers la correction des excès

Nous avons eu depuis fin mars, une première forme de reprise qui a correspondu à une correction des excès à la baisse, en cela un strict phénomène de rattrapage. Nous étions tombés tellement bas que toute petite embellie a été perçue comme un progrès.
L’opération de cession par Hammerson de l’immeuble des trois quartiers à la Madeleine à la société MGPA  pour 210 millions d’euros au mois de juin est apparue comme une opération d’envergure qui a marqué les esprits dans un moment où rien ne se passait. Nous avons par ailleurs eu un début de cession d’actifs par les foncières pour des montants allant de 20 à 50 millions d’euros afin de réduire leur niveau d’endettement.
Nous étions à 3,4 milliards d’euros échangés sur le marché français au 1er septembre. Nous pourrions faire 5-6 milliards d’ici la fin de l’année et 7 milliards en 2010 (avec 80% de ces échanges dans la région francilienne).

L’appétit est également réapparu pour les émissions obligataires des sociétés immobilières. Quelques heures seulement ont  suffi à Unibail pour placer  575 millions d'euros d'obligations convertibles  en avril.

Les flux sont principalement engendrés par des fonds d’investissement, particulièrement des fonds allemands et des investisseurs institutionnels.

Un potentiel de hausse d’une dizaine de pourcentage

Les multiples de cash flow représentent actuellement 12-14 fois les résultats. De l’avis de Pierre Dinon, «nous pourrions aller jusqu’à 20 fois».
«Les valeurs avec de solides bilans sont actuellement soit avec une légère décote, soit à la « fair value» (cours à l’actif net réévalué*). Nous pourrions atteindre des surcotes allant jusqu’à 25-30%.  Mais compte tenu des anticipations de marché, de la capacité de création de valeur de ces sociétés, le renchérissement des actifs conduit à accepter de payer une valeur avec une telle surcote » ajoute le responsable de la gestion immobilier coté chez Allianz Global .

Une mise en garde est cependant nécessaire. Attention à ne pas commettre de nouveaux excès par un surplus de confiance.  Certaines valeurs ont pris 15% depuis fin septembre. «Une correction d’une dizaine de pourcentage serait salutaire» fait remarquer François-Xavier Aubry.
Cette correction rapide pourrait amener à des points d’entrée intéressants et permettrait de reconstituer de manière mécanique un potentiel de remontée plus important.

Un nouveau cycle de l’immobilier coté

«Un faisceau de nouvelles semble nous révéler que nous entrons dans une période plus saine, plus solide, plus équilibrée pour l’immobilier coté» s'enthousiasme Pierre Dinon. 2010 devrait signer le redémarrage de la hausse des prix de loyers, facteur de soutien pour la génération de cash flow, en particulier dans certaines grandes villes comme Paris et Londres. Le cycle de reprise pourrait durer jusqu’à 18 mois, voire deux ans.

La prime de risque, nerf de la guerre en matière d’investissement est aujourd’hui entre 250  et 350 points de base.

Nous voyons une stabilisation du taux de capitalisation*, autrement dit du taux de rendement côté vendeur.  «Le niveau d’équilibre entre l’offre et la demande est pratiquement atteint ». Nous avons du 6,25% pour du bureau à Paris. Il est possible de trouver du 7-8% en première couronne pour du bon bureau avec un bon locataire» explique Pierre Dinon.

En 2007, tout le secteur était surcoté de 40 à 50%. Les rendements avaient atteint des niveaux inquiétants, 2,5-3%, pour un secteur réputé comme défensif. «Cela était économiquement délirant. Les cash flow représentaient 25 fois les résultats. Les investisseurs avaient une vision plutôt spéculative. On devait alors calmer le jeu et prendre des profits sur le secteur» fait remarquer Pierre Dinon.

Le rachat de portefeuille, la diversification des actifs sont des éléments permettant aux sociétés foncières de mieux traverser la période de ralentissement économique. Beaucoup d’échéances de dette sont en 2011-2012. Selon Pierre Dinon, cela n'aura pas de répercussions négatives sur les  valeurs. 

Investir dans ces sociétés supposera cependant de bénéficier d’un horizon allant de 3 à 5 ans.

Imen Hazgui 

*Le taux de capitalisation exprime, en pourcentage, le rapport qui existe entre le revenu de l’immeuble et son prix de vente, hors frais et droits de mutation, ou sa valeur vénale

*L'actif net réévalué (ANR) est une estimation de la valeur des capitaux propres qui consiste à estimer séparément les différents actifs et engagements de l'entreprise et à en faire la somme algébrique.

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Globalement les loyers dans le marché de l’immobilier de bureaux ont baissé de 15% en Europe. Depuis le pic du début 2008, les loyers ont chuté de 20 à 25% sur Paris sur des actifs de première qualité. A Londres, les baisses sont plus marquées de l’ordre de 20 à 35%.

«Centres commerciaux, une baisse du CA du commerçant n’induira pas une baisse du loyer»
Sur le marché de l’investissement, l’immobilier de centres commerciaux reste le compartiment préféré des investisseurs, les actifs sous-jacents démontrant un caractère notoirement défensif du fait de la résilience des cash flows et de la forte visibilité.

Publié le 03 novembre 2009 Copyright © 2009