A consulter : premier papier du dossier «2009, l'année des obligations privées»

Tout d’abord, il semble que les flux acheteurs sur le marché primaire* proviennent essentiellement du placement des excès de cash des portefeuilles d’assurance en début d’année. Or, les taux bas offerts par les emprunts d’Etat incitent forcément ces assureurs à allouer une partie de leur cash au primaire corporate, qui fournit largement l’objectif de rendement* requis (6,5 à 8% de coupon selon la notation, la maturité et le secteur sur les nouvelles émissions). La question peut se poser alors de savoir jusqu’à quand ce cash à investir peut-il profiter au crédit en primaire ?

Ensuite, les primes offertes en primaire* continuent de grimper ce qui valide une poursuite de l’enroulement observé depuis l’automne dernier. Pour des notations équivalentes, la rémunération des émissions sur le primaire dépasse la rémunération de la dette qui s'échange sur le secondaire. «Les investisseurs qui placent leur argent dans les nouvelles émissions demandent plus de rémunération. Ainsi le marché primaire a vocation à dégrader l'ensemble du marché en tirant les prix vers le bas» signale Jean Luc Hivert.

C’est sans doute ce qui explique en grande partie que si le marché primaire a recouvert une certaine vitalité, le marché secondaire *reste quant à lui relativement atone. Les flux acheteurs de crédit de la part des clientèles banques, OPCVM et hedge funds *sont pour le moment négligeables, ce qui rend l’hypothèse d’un rallye sur le secondaire peu probable actuellement.

Dans le compartiment des obligations investment grade*, il y a beaucoup plus de BBB aujourd’hui qu’il y en avait il y a quelques années. «Au milieu des années 90, environ 35% des entreprises étaient BBB. Aujourd’hui ce sont presque les deux tiers. Ces entreprises sont à la frontière entre de l’investment grade et une éventuelle dégradation» mentionne une analyse récente réalisée par Chenay Capital.

Le segment high yield *semble rattrapé par les défauts. Le taux de défaut des entreprises high yield américaines, après un plus bas historique à 1% en janvier, a entamé une franche remontée dès le début d’année pour atteindre 3,4% en novembre.

La mise sous chapitre 11 des activités américaines de LyondellBasell constitue une bien mauvaise nouvelle : plus de 8 milliards d'euros de dettes sont concernées, la signature fait partie de l’iTraxx * X-Over série 10. Un autre membre de l’actuelle série du X-Over, Ineos inquiète de plus en plus le marché : le CDS *5 ans du chimiste s’est à nouveau écarté pour valoir 76/82%.

Quelle allocation sectorielle ?

Le cycle de dégradation sur le compartiment des crédits financiers a eu lieu plus tôt que pour les crédits corporate. Nous pouvons ainsi dire que, très probablement, le point bas sur les obligations crédit des sociétés financières est passé. «Nous sommes en ce qui concerne les banques dans une phase de réduction de la dette. Nous avons passé le pire de la crise et nous sommes entrés dans une période de rationalisation des bilans» annonce Jean Luc Hivert.

Le désendettement a un coût élevé en terme de profitabilité pour les sociétés financières. Les dépréciations d’actifs * et le ralentissement d’activités des derniers mois ont fait reculer les profits de 48% au premier semestre de 2008 par rapport au premier semestre de 2007. Le Return on Equity * devrait être de 8% en 2009 contre 7% en 2008 et 13% en 2007.

Si l'actionnaire peut être préoccupé de la rentabilité des institutions bancaires, sur l'obligataire le secteur bancaire apparaît comme particulièrement attractif. Les acteurs politiques monétaires (baisses successives du loyer de l’argent * avec aux Etats-Unis des taux qui se situent entre 0 et 0,25%) ont compris que les banques étaient au cœur de la crise, qu'ils étaient un élément majeur pour le fonctionnement de l'économie et que si elles venaient à sauter, ce serait toute l’activité qui serait ébranlée.
 
Les banques commerciales avec un fort ancrage retail présentant une bonne diversification géographique et de produits et une base de dépôts saine sont à privilégier. «Nous recommandons donc des titres comme le Crédit agricole, BNP ou encore la Société générale ou là aussi la probabilité de défaut est extrêmement faible» énonce Paul Gurzal. Le titre Crédit agricole offre sur quatre ans entre 175 et 225 de l'Euribor. La rémunération était 10 fois moindre il y a deux ans.

D'un autre côté «les entreprises non financières se situent à un stade qui se situe juste derrière le point très critique» déclare Jean Luc Hivert.

Une forte chute des profits d’au moins 11% est attendue en 2009.  Les émetteurs les plus fragiles afficheront une détérioration de leur qualité de solvabilité menant certainement à des downgrades*.Néanmoins, contrairement à la dernière crise du crédit (2000-2002), certaines sociétés réagissent plus pro-activement en annulant les opérations de M&A, en coupant les investissements et les rachats d’actions*.

Parmi les secteurs privilégiés, nous trouvons les secteurs aux collectivités (électricité, gaz). «une société comme EDF, paie 3,95%, donc donne un écart contre une obligation en état d'environ 1,75% alors que l'Etat détient 85% d'EDF et que la société présente un risque de défaut minime» précise Paul Gurzal. Ainsi que les télécoms : «le secteur n'a cessé de se deleverager ces dernières années. Les sociétés présentent des marges * importantes et des cash-flows très positifs» conclut Paul Gurzal.

Quelle évolution  du marché ?

Pour Eric Bourguignon, nous devrions voir disparaitre d’ici la fin de l’année le surplus de spread * qui est apparut  après la faillite de Lehman, après l'accentuation de la crise de liquidités. «Nous étions avant l'événement au-dessus des spreads de 2002, à 160. Nous sommes à 450 aujourd'hui. Nous pourrions aller vers 200/250».

Il faudrait pour assister à une détente progressive des spreads sur le marché du crédit que nous ayons une certaine détente de l'aversion pour le risque… La prime de liquidité disparaîtra avec le retour de la confiance et un fonctionnement plus harmonieux des marchés

La stabilisation de l’aversion au risque à un niveau de crise plus «habituel» (un VIX durablement autour de 30) devrait se faire dans le courant du second semestre.

En attendant, les maitres mots sont échelonner et diversifier*. La diversification constitue une des clés de surperformance au sein d’un portefeuille. La distribution des excess returns * annualisés d’un portefeuille différant largement suivant le nombre d’émetteurs le constituant.

C’est ainsi que  Denis Loubignac indique avoir déterminé un maximum d’investissement de 5% par émetteur et un objectif compris entre 2,5 et 3%.

Imen Hazgui

A consulter : premier papier du dossier «2009, l'année des obligations privées»

Publié le 19 janvier 2009 Copyright © 2009