Private Equity et Capital Immatériel

(Easybourse.com) Le Private Equity recouvre le secteur financier des fonds qui investissent dans des entreprises non-cotées, s’endettant afin de bénéficier d’un fort effet de levier. Le rendement généré dépend en grande partie de la capacité de ces fonds à détecter les entreprises qui ont un fort potentiel sous-jacent de croissance et de création de valeur, afin de pouvoir les revendre substantiellement plus cher que le prix payé à l’acquisition.

Le capital immatériel joue un rôle particulièrement significatif lors de ces opérations, car il représente en grande partie les racines de la valeur de l’entreprise et sa capacité à générer du cash aujourd’hui, mais surtout dans le futur. Comme les enjeux du capital immatériel semblent significatifs dans le secteur du Private Equity, nous avons conduit une recherche auprès de ses acteurs majeurs pour identifier, notamment au travers d’entretiens, leurs points de vue et leurs pratiques.

I. Comment le capital immatériel est-il pris en compte dans le Private Equity ?

Dans cette première partie, nous cherchons à comprendre à quels niveaux le capital immatériel est pris en compte dans le secteur du Private Equity, et quels sont les outils qui permettent de l’appréhender.

D’après un grand nombre de nos interlocuteurs, le capital immatériel a un fort impact sur le multiple de valorisation que l’on applique à une entreprise.
Le multiple est un outil usuellement utilisé pour évaluer une entreprise. Il s’applique à l’EBITDA ou à l’EBIT projeté de l’année en cours d’une entreprise. Sa valeur est établie principalement à partir de deux facteurs de référence :
- Les multiples de cotation boursière d’entreprises similaires, c'est-à-dire le ratio entre la capitalisation boursière et l’EBITDA/EBIT
- Les multiples utilisés lors de transactions comparables.

Néanmoins, si ces deux facteurs donnent le multiple «de base», celui-ci peut connaître des ajustements substantiels en fonction du potentiel de croissance de l’entreprise.

Des actifs immatériels tels que la marque, le capital humain (notamment la qualité du management), la détention de brevets, etc. sont autant de facteurs qui influent sur le potentiel de croissance de l’entreprise et par conséquent sur sa valeur, et à ce titre ont un impact sur les multiples de valorisation.

Une activité avec une forte image de marque par exemple, ou un capital client s’ouvrant à l’international, se verra appliquer des multiples qui peuvent atteindre deux ou trois points de plus que la même activité sans ces avantages immatériels.

Dès lors, il devient crucial de développer les actifs immatériels d’une entreprise pendant la durée en portefeuille. L’EBIT augmentera certes, mais le potentiel de croissance de l’activité aussi.

Néanmoins, deux points importants doivent être notés :
Les fonds de Private Equity confient le développement des actifs immatériels aux managers, sans effectuer un suivi particulier qui dépasserait le reporting financier mensuel classique.
L’impact de ces actifs immatériels serait mesuré implicitement sur le marché. Faisant confiance à l’efficience des marchés, nos interlocuteurs n’ont donc pas marqué d’intérêt pour des outils perfectionnés permettant de quantifier la valeur de ces actifs...

Les actifs Immatériels et les DCF (Discounted Cash Flows)

Le Private Equity ne valorise pas les actifs immatériels en tant que tels, toutefois, ils sont pris en compte lors de l’élaboration du business plan. Ainsi la nature et la performance de ces actifs ainsi que les risques qui s’y attachent influent fortement sur l’estimation des cash flows futurs dégagés par l’entreprise. Ces actifs ne font pas l’objet d’une valorisation distincte qui serait ensuite ajoutée à la valeur de l’entreprise obtenue à partir des DCF : ils sont pris en compte dans le raisonnement effectué pour évaluer globalement le potentiel de croissance et de développement de l’entreprise ciblée.

Les actifs immatériels les plus importants pour nos interlocuteurs sont : le capital humain, la qualité et la valeur de la marque, les brevets et le potentiel d’innovation, le capital client (spécialement pour des entreprises de distribution). Le niveau de pérennisation et de sécurisation de ces actifs influencera les hypothèses de croissance et de rentabilité des entreprises cibles. Une faiblesse ou un manque de sécurisation et ces actifs deviendront des «investment breakers»…

Les actifs immatériels et les incitations à l’acquisition

Outre la prise en compte implicite des actifs immatériels dans les outils de valorisation financière, ils remplissent une fonction qualitative primordiale au moment de l’acquisition d’une activité.

C’est la qualité des actifs immatériels qui déterminera en dernier lieu si le fonds investit dans une entreprise ou non. Dans ce contexte, certains actifs immatériels peuvent être des «investment breaker» potentiels. Ces actifs immatériels représentent un trop grand risque pour les fonds, ils sont donc déterminants (négativement) dans la décision d’investissement.

En effet, le potentiel de valeur que représentent les actifs immatériels a une contrepartie : le risque. La qualité des relations avec les clients, avec les fournisseurs, ou encore le management, sont autant de facteurs qui peuvent nuire au bon développement de l’activité si leur gestion n’est pas assez solide et performante. Un mauvais système d’information ou une mauvaise gestion des brevets seront des éléments négatifs pour le développement de l’entreprise.

Il est intéressant d’entendre, de la part d’acteurs majeurs du Private Equity, que ces facteurs, s’ils sont les plus déterminants, sont aussi les plus délicats à mesurer. Une équipe de managers, par exemple, bien que déterminante dans le choix de l’acquisition, se sentirait mise en examen si l’étude portant sur eux allait trop loin…

Par ailleurs, les relations avec les clients restent souvent confidentielles, pour des raisons concurrentielles et stratégiques évidentes, jusqu’au moment de l’acquisition.

Nous voyons donc qu’en Private Equity, le capital immatériel et ses risques représentent un critère majeur dans la sélection de l’entreprise à acquérir, mais qu’il reste encore un sujet à étude limitée. C’est donc par un jugement basé sur peu d’informations dans ce domaine que les fonds semblent opérer.

II. Vers une valorisation plus explicite de l’immatériel ?

En 2007 et en France, le taux de rendement interne des fonds de capital investissement était de 14%. En revanche, l’analyse approfondie des performances individuelles des différents fonds indique une forte dispersion des rendements, les risques de ces investissements sont donc très importants. Dans cette deuxième partie, nous nous demanderons donc si de nouveaux outils et méthodes de valorisation pourraient diminuer les risques qui paraissent dus aux pratiques actuelles.

Les risques de la pratique actuelle

Du point de vue du nombre d’entreprises détenues en portefeuille par les fonds de Private Equity, les deux premiers secteurs d'activité sont l‘informatique (22% des entreprises accompagnées en 2006) et l’Industrie & Chimie (18%). À la troisième place, le secteur Médical & Biotech (13%) se maintient globalement au même niveau qu’en 2005. En nombre, 40% des entreprises financées développent une activité innovante ou technologique (Source AFIC).

Les actifs immatériels sont fortement présents dans ces secteurs : capital humain pour l’informatique ; capital humain, marques et brevets pour l’industrie ; brevets et capacité de R&D pour le secteur médical. Les actifs immatériels sont donc déterminants dans les activités en portefeuille du Private Equity. Or ces actifs pourraient ne pas être estimés à leur juste valeur par les fonds, que ce soit pour augmenter ou diminuer la valeur d’une entreprise, et ainsi diminuer le risque.

Une meilleure valorisation d’un actif immatériel permettrait à un fonds d’offrir à un vendeur un prix d’achat ciblé de façon fine et éventuellement plus intéressante que ces concurrents et ainsi d’être plus compétitif. Néanmoins, une surestimation de l’impact de ces actifs immatériels dans la valorisation risquerait de diminuer le TRI, si la valeur espérée n’était pas au rendez-vous!

En prenant trop indirectement en compte ces actifs immatériels (dans les valorisations DCF et par multiples), les fonds n’accroissent-ils pas leurs risques ? Il serait utile de développer une meilleure appréciation de l’impact du capital immatériel sur la valorisation de l’entreprise.

Quels nouveaux outils de valorisation des actifs immatériels pour demain ?

De nouveaux outils d’évaluation permettraient de connaitre plus précisément la qualité du capital immatériel et son impact potentiel sur le développement de l’entreprise. Ils permettraient par exemple de mieux cerner une valeur potentielle mal connue ou encore inconnue. Il y a peu de transactions où les cibles ne recèlent pas certains gisements de valeurs, très recherchés par les banquiers d’affaires.

Les fonds détenant de nouveaux outils de valorisation performants pourraient ainsi identifier et cartographier ces gisements de valeur : ce serait utile non seulement pour la valorisation lors de l’acquisition mais aussi pour déterminer à l’attention du management des sociétés cibles les grandes lignes d’exploitation de ces actifs en vue d’une optimisation du retour sur investissements. Ainsi le risque serait diminué car l’apport réel des actifs immatériels au développement de l’entreprise serait évalué.

Ces outils, éventuellement adaptés en fonction de spécificités sectorielles, permettraient aussi de faire un suivi des actifs immatériels de chaque société en portefeuille, ce qui faciliterait pour le fonds actionnaire l’orientation des efforts à faire par le management pour dynamiser la création de valeur.

Nous pouvons par exemple parler de la méthode IC (Intellectual Capital/Actifs Immatériels) Rating qui est une manière de mesurer le capital immatériel : elle permet d’estimer la performance, les risques et le potentiel de développement attaché aux actifs immatériels.

La méthode IC Rating, à partir d’une collecte de données auprès d’acteurs externes et internes à l’entreprise, aboutit à un rating de chaque composant du capital immatériel. La méthode permet une meilleure gestion du capital immatériel, de mieux le protéger, de mieux cibler les bonnes stratégies à mettre en place, stratégies qui tireront le maximum des actifs immatériels.

Les fonds qui sauraient maîtriser la prise en compte des actifs immatériels pourraient gagner une avance sur leurs concurrents et ainsi être plus efficaces et plus compétitifs dans la chasse à la valeur !

Par ailleurs, les fonds ne doivent pas négliger les passifs immatériels éventuels résultant de contraintes externes (réglementations par exemple) ou de risque. La règlementation environnementale, par exemple, impose de plus en plus de rigueur à certaines entreprises. La valorisation d’une entreprise doit donc intégrer sa capacité à prendre en compte des changements futurs de l’environnement. Une mauvaise capacité de l’entreprise à répondre aux changements identifiés sera donc un «investment breaker». Les fonds qui prendraient davantage en compte ces passifs immatériels diminueraient ainsi le risque de leurs investissements.

Article réalisé par Maximilien Merlet et Sylvain Vaquez, étudiants du projet collectif «Tribune Sciences-Po de l’économie de l’immatériel»