Bertrand de Saint Mars
Délégué général adjoint de l'Association française des marchés financiers
Les hedge funds ou les centres off shore n’ont eu aucun rôle dans la survenance de la crise
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Publié le 17 Février 2009
L’AMAFI a publié en novembre 2008 un document sur la réforme du système financier mondial. Pourquoi ?
Il était important que les professionnels de marché représentés par l’AMAFI apportent leur contribution à la réflexion en cours, surtout dans un contexte où différents dysfonctionnements propres aux marchés financiers et à leurs acteurs ont été identifiés. Notre document rappelle les grands sous-jacents de cette crise et trace différentes voies de réflexion : dix-sept en tout. En pratique, ce document a été publié quelques jours après la Sommet de Washington où le G20 a jeté les bases d’une refondation du système financier mondial.
Vous y soulignez notamment que certains acteurs, pourtant aujourd’hui pointés du doigt, n’ont pas joué de rôle dans la crise...
Figurent en effet sur le plan de travail du G20 des acteurs comme les hedge funds ou les centres off shore qui, comme on le sait, soulèvent certaines questions, mais qui cependant n’ont eu aucun rôle dans la survenance de la crise. Juste peut-on constater concernant les hedge funds qu’ils ont été un facteur d’amplification de la baisse des marchés, obligés qu’ils étaient de liquider certaines de leurs positions pour faire face au retrait d’un nombre important de leurs mandants.
L’urgence aujourd’hui est dans la résolution de la crise et la suppression des failles mises en évidence à cette occasion. Les autres questions ne peuvent avoir la même priorité.
Ceci étant dit, s’agissant des hedge funds, je souligne que l’AMAFI préconise qu’ils fassent l’objet d’une supervision, comme d’ailleurs tous les acteurs du système financier, mais selon des modalités qui doivent tenir compte des risques que chacun crée.
Quelles sont les principales recommandations de l’AMAFI aujourd’hui en termes de régulation ?
J’en retiendrai deux qui font d’ailleurs partie des axes de travail du G20.
La grande leçon de la crise est que sous le terme « marché », il y a en fait deux réalités bien distinctes selon le degré de fongibilité et donc de liquidité des produits qui y sont traités. Les premiers, mêmes s’ils ne sont pas toujours parfaits, ont continué et continuent à fonctionner en jouant leur fonction de découverte des prix et d’offre de liquidité.
Quand aux seconds, formés de produits abusivement dénommés « produit de marché », mais constitués en fait de crédits packagés et repackagés sous des formes complexes, sans liquidité ne fonctionnent plus. De ce constat, il faut en tirer la conséquence, non pas que la seconde forme de marché est inutile ou dangereuse, mais qu’elle ne peut reposer sur la même régulation que la première. La régulation, notamment en termes de valorisation comptable des actifs financiers, doit prendre en compte cet aspect essentiel.
L’autre grande leçon de la crise est le caractère totalement international des activités financières. Cela entraîne une conséquence, bien révélée aujourd’hui : aucun pays, quand bien même il serait particulièrement rigoureux en termes de régulation, ne peut espérer que les crises, quand elles surviendront, s’arrêteront de ce fait à ses frontières. En réalité, la rigueur en période de prospérité économique se traduira par des distorsions concurrentielles à l’encontre des acteurs nationaux, et se révèlera inefficace à les protéger en période de retournement. Il faut donc créer un échelon international de régulation et de supervision qui soit en mesure de déterminer un corps de principes cohérent à respecter par les acteurs. Il ne s’agit pas en l’occurrence de créer un ou plusieurs régulateurs supranationaux, mais de s’appuyer sur les organes existants – Comité de Bâle, IOSCO (International Organization of Securities Commissions), GAFI (Groupe d'Action financière) – et d’y ajouter un échelon politique, comme le FSF (Forum de Stabilité Financière), qui soit en mesure d’assurer la déclinaison juridique effective de ces principes au niveau national (européen pour ce qui nous concerne).
Parmi les points à améliorer vous évoquez aussi les normes comptables, la rémunération des opérateurs de marché, les agences de notation. Si l’on peut envisager des réformes sur chacun de ces sujets, pensez vous que cela se fera à temps ?
Le plan de travail fixé pour la nouvelle réunion du G20 de début avril est ambitieux. La communauté internationale est très mobilisée actuellement sur ces questions, que ce soit au niveau des politiques, des superviseurs ou des professionnels. L’AMAFI pour ce qui la concerne, outre sa contribution propre, participe aussi à ces réflexions dans le cadre d’ICSA (International Council of Securities Associations), dont elle est membre fondateur.
L’attente est forte. En quelques mois, un certain nombre de choses ont déjà été faites, d’autres sont en cours. Par rapport à la complexité des questions en jeu, et notamment à la nécessité que le système financier continue d’être un instrument répondant aux besoins de financement ainsi qu’aux besoins de couverture des risques, particulièrement sociaux, il semble difficile d’imaginer que l’on pourrait aller encore plus vite.
Ceci étant, tous ces travaux ne doivent pas être confondus avec les différents plans de relance mis par ailleurs en œuvre par les gouvernements. Leurs objectifs, au contraire des seconds, n’est pas de traiter la crise que nous connaissons actuellement, mais d’en tirer les conséquences pour éviter que cela ne puisse reproduire. L’exigence de rapidité de ce point de vue n’existe que par rapport au besoin de recréer les conditions de la confiance, élément clé du bon fonctionnement des activités financières.
Comparativement à vos homologues européens, avez-vous l’impression que vos adhérents ont été plus ou moins impactés par la crise ?
Nos adhérents se découpent schématiquement en trois grandes catégories de taille équivalente : ceux qui appartiennent à un grand groupe financier français ; ceux qui appartiennent à un grand groupe financier étranger ; ceux enfin, qui sont indépendants. De façon assez générale, leur cœur de métier consiste à intervenir sur les marchés organisés que je décrivais précédemment. Comme ces marchés n’ont pas cessé de fonctionner, leur activité est moins impactée que celles d’autres acteurs. Il n’en reste pas moins que les volumes et les cours servant de base à la rémunération de leurs services ont très fortement baissé.
Les chiffres d’affaires sont indubitablement affectés par cette situation, et d’ailleurs, certaines annonces de plans sociaux ont déjà été faites pour permettre l’adaptation des structures à cet affaiblissement de la demande. On est très loin toutefois de la situation rencontrée à Londres, mais il est vrai que la taille de la Place y est beaucoup plus importante et la législation sociale plus souple. Il est très difficile donc d’établir des comparaisons entre Places.
L’année 2008 a été secouée par de nombreux évènements, deux en particulier : la faillite de Lehman Brothers et l’affaire Madoff. De quelle manière avez-vous appréhendé ces deux grands évènements ?
Ces deux situations ne peuvent être mises sur le même plan que d’un seul point de vue : les situations de crise sont nécessairement celles où les faiblesses tendent à se révéler.
Concernant Lehman Brothers, il est probable que si la décision devait être prise aujourd’hui en sachant ce qui s’est passé depuis, la solution ne serait pas la même. L’effet domino a été important, notamment du fait de l’importance de Lehman dans les activités de prime brokerage.
S’agissant de l’affaire Madoff, il est évident qu’elle contribue à saper la confiance à un moment où l’enjeu est de la regagner. Elle est donc très dommageable.
Quel regard portez-vous sur l’évolution de la situation en 2009 ?
Il semble à peu près acquis que peu de gens imaginent 2009 comme l’année où le redémarrage se produira. Pour nos adhérents, et pour les raisons que j’ai déjà évoquées, elle sera nécessairement difficile. C’est d’ailleurs amplifié par le fait que les acteurs de la gestion, eux-mêmes confrontés à des difficultés, exercent une pression forte sur les coûts d’exécution. Pour l’AMAFI, c’est une tentation dangereuse qui, alors que ces coûts sont déjà très bas à Paris par rapport aux autres places, risque d’entraîner des destructions des capacités d’exécution. A moyen / long terme, cela ne nous semble pas être l’intérêt de l’industrie de la gestion.
D’un autre côté, il faut souligner que les cours, très bas, offrent aujourd’hui des opportunités d’achat intéressantes, ce qui devrait inciter les investisseurs à revenir.
Avez-vous remarqué une baisse des adhésions ?
Non, globalement le nombre de nos adhérents, entre 120 et 125, est stable. Ceci étant leur physionomie a évolué avec un phénomène de concentration, que la crise va sans doute accélérer à nouveau. La constitution d’acteurs plus importants par concentration est compensée par la création de nouvelles structures, mais qui étant en phase de démarrage, sont nécessairement de petite taille.
Quelles sont les problématiques sur lesquelles vous travaillez actuellement ?
Au-delà de tous les travaux liés à la crise, je citerai particulièrement deux axes.
Le premier concerne la réforme de l’architecture de la supervision financière sur laquelle la ministre de l'économie vient de recevoir les propositions issues de la mission conduite par M. Bruno Deletré. Si la principale mesure, la fusion de la Commission bancaire et de l’Autorité de contrôle des assurances et des mutuelles, ne concerne pas directement l’AMAFI, d’autres propositions en revanche l’intéressent comme l’élargissement des compétences de l'AMF en matière de commercialisation des produits financiers. Nous sommes donc en train de préparer notre contribution à cette réflexion.
Le second axe de travail a trait au Haut comité de place installé par la ministre de l'économie il y a un an et demi. Il faut, je crois, saluer le travail remarquable accomplis par le Haut comité qui, en quelques mois, a beaucoup œuvré pour renforcer la compétitivité de la place de Paris. Toute une série d'ordonnances viennent ainsi d'être publiées, dont notamment celle qui réforme l'appel public à l'épargne sur laquelle l’AMAFI s’est beaucoup mobilisée.
Quelle est la principale amélioration apportée par cette réforme ?
La suppression de la notion d’appel public à l’épargne, et surtout de son corollaire le « statut » de société faisant appel public à l’épargne qui appréhendait généralement tous les émetteurs qu’ils soient cotés ou qu’un jour ils aient fait une offre de titres au public. Il en résultait un dispositif s’écartant sensiblement de celui prévu par les directives européennes Prospectus et Transparence qui organisent la matière au niveau de l'union. Ces directives consacrent en effet une claire distinction entre, d’une part, les émetteurs cotés sur un marché réglementé qui doivent remplir dans la durée un certain nombre d’obligations, notamment en termes d’informations permanentes et périodiques et, d’autre part, les émetteurs faisant une offre au public sans admission à la cotation sur un marché réglementé qui sont tenus à des obligations ponctuelles uniquement liées à la réalisation de l’offre.
Cet alignement sur le dispositif européen est important en termes de lisibilité du cadre juridique national pour les émetteurs étrangers. Il est aussi important pour faciliter les conditions d’appel au marché par les émetteurs français, surtout quand ils font cet appel simultanément sur plusieurs places, comme c’est souvent le cas. A un moment où l’argent se raréfie, ce dernier aspect ne doit pas être mésestimé.
Cette réforme de l’appel public à l’épargne pourrait donc selon vous faciliter le financement des entreprises par le marché ?
C’est bien l’un des objectifs. Il ne faut toutefois pas oublier que le marché est le lieu où se confrontent l’offre et la demande : cela signifie que pour des émetteurs qui cherchent des financements, il faut aussi qu’il y ait en face des investisseurs prêts à placer leur argent. Or, clairement, pour le moment, l’appétence des investisseurs reste faible …
Propos recueillis par Imen Hazgui
Kurt Kotzegger ,
