Marc Renaud

Président de Mandarine Gestion

Parmi nos valeurs préférées : Xstrata, PPR, Carlsberg, BNP, Santander, Deutsche Bank, Veolia, Eon, Man AG, Publicis, Q-Cells, Roche, LVMH...

Publié le 24 Juin 2009

De quelle manière percevez-vous le rebond que l’on connait depuis le mois de mars sur les marchés financiers ?
Je pense que le marché n’a pas exagérément anticipé une sortie de crise incertaine. Le rebond n’est que la conséquence de la détente générale que l’on observe depuis quelques temps par le biais de la diminution de l’indice de la volatilité, du resserrement des spreads de crédit ou encore de l’affaiblissement de la prime de risque actions exigée par les investisseurs.
 
Il est intéressant de constater que si le marché a progressé de 30% depuis le mois de mars, la variation est quasi nulle depuis le début de l’année.

Pensez-vous ce rebond a vocation  à se poursuivre ?
Il faudrait que nous ayons une confirmation de la reprise au niveau macro et micro économique.
Malgré un indice immobilier meilleur aux Etats-Unis, un redémarrage de la production industrielle en Chine,  un indicateur du moral des ménages en Europe en amélioration, les sociétés quelque soit leur secteur d’activité (publicité, biens de consommation, automobile…) ne tiennent pas un discours franchement positif.

Les actions vous paraissent extrêmement bon marché ?
Si nous nous plaçons dans un scénario de retour à une rentabilité normalisée, les valorisations sont extraordinairement sous évaluées. Par exemple, le ratio des actifs nets comptables rapportés aux cours de bourse des valeurs de l’indice DJ Stoxx 600 en 2009, est de 1,34 fois, alors que la moyenne historique sur les dix dernières années se situe dans un niveau entre 2 et 3 fois.

De quelle manière considérez-vous les prévisions des bénéfices des analystes ?
Les entreprises n’ayant pas de visibilité sur leurs résultats à court terme, l’exercice auquel se prêtent les analystes est périlleux. Les chiffres avancés sont erronés et ne cessent d’être révisés au fur et à mesure que le temps passe.

Je conteste vivement pour ma part le fait que le prix d’une action corresponde à un multiple du prochain résultat à venir. Une telle approche est réductrice, et est source d’excès importants dans les variations baissières et haussières sur les marchés. Ceux qui suivent une telle logique n’ont d’ailleurs pas vu venir le rebond récent.

Il est de mon avis que le prix d’une action est davantage reflété par la somme actualisée du dividende futur.

La rentabilité des entreprises n’a jamais été aussi bonne qu’aujourd’hui mais on observe pour autant une forte dégradation des bilans. Cela vous inquiète-t-il ?
La bourse a largement tenu compte de cette dégradation dans l’effondrement des cours de l’année 2008 (plus forte baisse depuis 1932). L’évolution du titre PPR l’année dernière de 137 à 32, puis à 58 aujourd’hui, s’explique par le positionnement de la société dans le secteur du luxe et la distribution très impactée par la crise, mais également par la dette d’Artémis.

Ceci étant, le contexte actuel provoque des augmentations de capital en actions ou obligations convertibles. Cela a clairement pour conséquence des dilutions et provoquent une perte dans le potentiel de rebond par rapport aux objectifs historiques.

Ainsi si le risque que des pans entiers fassent faillite en raison d’un manque de liquidité s’est considérablement amoindri, l’effet dilutif des différentes opérations capitalistiques en cours amènent à des destructions de valeur réelles pour les actionnaires minoritaires.

Faut-il attendre que l’économie aille mieux pour retourner sur le marché des actions ?
Absolument pas. Il est certain que lorsque l’économie ira mieux, le marché sera largement remonté.

Quel potentiel de rebond du marché entrevoyez-vous ?
Parce qu’il est très probable que nous ayons des signes supplémentaires d’une amélioration de la situation conjoncturelle d’ici la fin de l’année, je prévois une appréciation du marché par rapport à son niveau de fin d’année 2008.

Comment percevez-vous le processus de résorption de la crise financière en particulier eu égard aux déficits publics considérables ?
La sortie de la crise, notamment sur le plan boursier sera bien différente des cinq années que nous avons vécues avant son apparition. Le fort endettement des Etats se traduira inévitablement par des hausses de taux. Le consommateur américain moteur de la croissance des Etats-Unis mais également du reste du monde, a qui plus est disparu.

Le moyen le plus indolore de rembourser une dette réside dans un accroissement de l’inflation. Ceci étant, s’avancer sur quelle sera l’ampleur de cette inflation dans quelques années n’a pas grand sens, car cela dépendra de multiples paramètres qui sont méconnus pour l’heure.

Quel est le principal risque macro économique actuellement ?   
Une très mauvaise nouvelle dans le secteur financier, par exemple un assureur qui déclarerait qu’il est en cessation de paiement. Nous reviendrions alors à une situation de panique financière.

La hausse des taux n’est pas selon moi un risque imminent. Les banques centrales ont vocation à maintenir les taux bas pour un moment et le problème de l’inflation n’est pas encore dans les tuyaux.
 
Beaucoup de gérants privilégient le crédit aux actions ?
Il est vrai qu’une obligation Saint Gobain avec un rendement de 9,5% en début d’année est irrésistible. Cependant cette classe d’actifs n’est ni liquide ni accessible. Seuls des intervenants professionnels y vont de manière opportuniste pour en tirer profit. 
De plus la récente détente sur les spreads de crédit engendre des rendements, bien que très élevés, moins attractifs.

Parce que je pense que la majorité des investisseurs reviendront sur les actions avant de retourner sur l’immobilier coté, le structuré, et l’alternatif, nous avons décidé de mettre l’accent sur l’equity.

En quoi consiste votre stratégie d’investissement ?
Je ne considère pas avoir joué la reprise pour le moment. En  effet, je n’ai pas encore dans mon portefeuille de valeurs publicitaires, ni de valeurs automobiles, ou de services informatiques… Nous avons davantage joué le rebond des valeurs massacrées de 2008 pour des raisons d’évaluation du niveau de risque : Xstrata et PPR qui avaient baissé de 80% en raison des craintes qui pesaient sur les maisons mères, Carlsberg qui figurait dans les fonds russes et qui a été jeté par-dessus bord en raison de problème de liquidité.

Qu’en est-il des valeurs bancaires ?
Nous avons joué BNP, Santander, Deutsche Bank.

Vous avez décidé de revenir depuis deux mois sur les valeurs défensives ?
J’ai effectivement resensibilisé nos portefeuilles à une partie plus défensive de la cote avec des titres comme Veolia, Eon…
Je garde sous le coude des sociétés comme Man AG, ou Publicis. Mais je ne suis pas encore suffisamment audacieux pour jouer une ferme reprise économique.

Même en étant value, il vous est possible d’investir dans des valeurs de croissance à des prix bradés…
Nous sommes en cela dans une situation très confortable. Il est rare compte tenu de mon process rigoureux sur l’émulation que j’ai le droit de toucher à Q-Cells dans le solaire, à Roche ou à LVMH.

La volatilité a beaucoup diminué depuis la faillite de Lehmann. Nous sommes passés de 80 à 30. Comment la voyez-vous évoluer ?
Je m’attends à un retour de la volatilité à son niveau historique, aux alentours de 20. En l’absence de mauvaises nouvelles systémiques, nous devrions rester sur un trend classique. Ce qui constitue une bonne nouvelle.

Les turbulences sur les marchés ont-elles eu pour conséquence une augmentation du taux de rotation de vos portefeuilles ?
Le taux de rotation a été très important en début d’année 2008, puis en fin mars où nous avons eu de violentes reprises. Nous en avons profité pour remplacer les lignes qui par ailleurs avaient atteint notre objectif de cours.

Pour autant pensez-vous qu’une stratégie de buy and hold n’est pas une stratégie gagnante ?
Un portefeuille est composé par nature d’une partie stable et d’une partie plus mobile.

De quelle manière considérez-vous la montée en puissance de la gestion indicielle ?
La gestion active et la gestion passive sont deux stratégies qui peuvent de manière alternatives être plus ou moins dominantes mais qui coexisteront.

Je ne suis pas pour ma part en concurrence avec les fonds indiciels. Je m’inscris davantage en complément de ce genre de stratégie.

Les fonds monétaires constituent une réserve évidente dans lesquels les investisseurs institutionnels puiseront pour revenir sur les actions…
Beaucoup d’investisseurs institutionnels ont été à raison prudents et se retrouvent aujourd’hui investis à 80% dans du monétaire sur lequel ils touchent un rendement de 0,4%.
Le fait que les actifs sans risque ne rapportent plus rien va conduire les investisseurs institutionnels à revenir sur les actifs à risque.
Pour l’heure ils ont peu de place pour le risque en raison de leur détention d’actifs classés comme non risqués, les dettes subordonnées bancaires et les produits structurés.

Quel regard portez-vous sur le mouvement de consolidation qui a lieu actuellement dans l’industrie de la gestion d’actifs ?
Ce mouvement me semble très pertinent s’agissant de la gestion indicielle eu égard à la synergie de couts.
Toutefois, la concentration dans le domaine de la gestion classique est beaucoup moins évidente à opérer. C’est un métier d’hommes et les équipes doivent en cela s’entendre. Ensuite, peu d’acteurs font faillite par manque de moyens financiers dans le métier ; auquel cas, il faut faire d’importantes erreurs de gestion. Ce qui est très rare.

Propos recueillis par Imen Hazgui