Christophe Lemarié

Directeur de la gestion actions au sein de Crédit Agricole Asset Management

Le risque d’inflation à court et moyen terme nous parait totalement improbable

Publié le 02 Juillet 2009

De quelle manière appréhendez-vous la situation macro économique à ce jour ?
Le marché se caractérise actuellement par des certitudes et des points d’interrogation. Les indicateurs macro économiques tendent à écarter manifestement l’hypothèse soutenue par certains économistes d’une configuration catastrophique.

A présent, est mis en évidence le scénario d’une crise qui se calme et d’une reprise très lente, autrement dit sous potentiel entre 1% et 2% dans l’ensemble des économies développées.

La trajectoire prendrait elle la forme d’une racine carrée ou d’un W ?
D’avantage une racine carrée où le trait serait tracé avec une main fébrile.  

La volatilité a vocation à se maintenir à un niveau relativement élevée ?
A ce jour, un bon nombre d’indicateurs affichent un retournement. D’une certaine façon la dérivée seconde est devenue positive. Mais il n’est pas exclu que de mauvaises surprises nous attendent d’ici la fin de l’année. Nous devrions alors avoir des exagérations sur les marchés découlant de ces signaux macro économiques dans le sens positif ou négatif.

Nous voyons donc la volatilité pour le second semestre se situer entre 30 et 40. 

Quels seraient les principaux points de vulnérabilité ?
Nous regardons beaucoup ce qui se passe en ce moment en Asie et en particulier en Chine. Nous avons un effet de restockage qui a des impacts significatifs sur l’importation des matières premières, une croissance relativement élevée par rapport aux pays  développés, néanmoins les résultats d’entreprises sont en forte baisse.

Nous nous interrogeons en outre sur la fiabilité des statistiques publiés par les institutions publiques du pays.  

Par ailleurs, de multiples discussions portent sur la stabilité des changes et le niveau d’inflation. Pour beaucoup de professionnels de la finance, l’inflation est une problématique en raison du fort endettement des économies développées.

Nous ne pensons absolument pas que cela sera le cas. Une remontée de l’inflation signifierait que toutes les surcapacités que nous avons actuellement au niveau mondial ont été réduites ou sinon proviendrait essentiellement de l’envolée des prix des matières premières. Ceci est incompatible avec une croissance destinée à rester molle encore un certain temps. 

Le risque d’inflation à court et moyen terme nous parait totalement improbable.  

Dans ces conditions, de quelle manière envisagez-vous l’issue du quantitative easing qui a été pratiqué par les banques centrales ?
C’est LA grande question.

Une réponse se trouve dans des changements fondamentaux au niveau des taux de change avec un risque réel sur la parité eurodollar et sur la parité dollar et devises asiatiques.  

Le système financier vous parait-il à présent hors de danger ?
Le risque systémique nous semble totalement pris en main et en cela éloigné. Cela ne signifie pas pour autant que nous ne pourrions pas avoir de nouvel incident dans le secteur des valeurs financières en particulier en Europe du sud. 

Pensez-vous que nous avons atteint le point bas du marché actions en mars dernier ?
Oui. Tout dépendra bien sûr de l’évolution de l’environnement macro économique. Le moindre signal négatif pourrait entraîner un emballement à la baisse du marché. Pour autant il est peu vraisemblable que nous touchions un niveau encore plus bas que celui que nous avons connu à la fin du premier trimestre de cette année.

Est-ce à dire que vous ne tablez pas sur un rebond du marché d’ici la fin de l’année ?
Nous aurons certainement des marchés plus hauts qu’ils ne l’ont été au mois de mars.

Pour autant nous devrions nous trouver sur des niveaux modérément supérieurs à ceux qui ont prévalu ces dernières semaines. 

Comment considérez-vous les valorisations actuelles ?
Sur une base historique, les valorisations se normalisent.

Ceci nous incite à revenir vers les actions mais nous préférons encore pour le moment prendre du risque sur les obligations d’entreprise investment grade.  

Quelle est l’importance de votre exposition en actions dans un fonds équilibré ?
Dans un fonds équilibré nous sommes au poids du benchmark sur les actions (alors que nous étions sous pondérés en début d’année) et surpondérés par conséquent sur les obligations d’entreprise.

Dans un fonds dépourvu de benchmark qui a pour objectif une performance absolue sur le long terme, nous avons augmenté massivement notre investissement en obligations d’entreprise et nous commençons maintenant à intégrer des actions.  

Qu’en est-il de votre allocation sectorielle ?
Nous avions un bais extrêmement défensif. Nous avons au printemps réduit ce biais en fonction des portefeuilles soit par un rééquilibrage des secteurs représentés dans le portefeuille, soit par une exposition renforcée sur les marchés émergents (Asie, Brésil, et Russie). Cette deuxième option a davantage été utilisée par les investisseurs particuliers qui étant confronté à une capacité réduite de turnover sectoriel dans leur portefeuille en raison des frais engendrés, ont préféré s’orienter vers l’achat de nouveaux produits.  

Dans quel horizon vous voyez-vous surpondérer les actions ?
Nous sommes confortables avec notre préférence pour les actions par rapport au cash d’ici la fin d’année.

La situation des entreprises vous inquiète-t-elle ?
Les entreprises ont globalement bien résisté aux chocs en termes de marges en s’appuyant sur une réduction drastique des coûts de main d’œuvre et des coûts d’investissement.

Cette réduction des coûts a cependant une limite. Nous ne pourrons ainsi pas avoir d’amélioration sensible des résultats à l’avenir.

Quel point de vue portez-vous sur le consensus des analystes ?
Nous n’avons jamais eu, depuis 25 ans, autant de dispersion dans les prévisions des analystes. Cela s’explique clairement par le manque de visibilité quant au chemin qu’empruntera la conjoncture économique dans les mois à venir.

Nous sommes assez d’accord avec la moyenne des anticipations de 2009. Toutefois, les estimations pour 2010 nous paraissent encore exagérées.  

De quelle manière considérez-vous les augmentations de capital qui ont pour conséquence la dilution des actionnaires ?
La dilution était inévitable. Les entreprises ont besoin de tirer profit pour se développer du cash disponible sur les marchés par l’émission d’actions, d’obligation voire d’obligations convertibles. Cela fait partie des risques que nous prenions en compte dans le cadre de nos stratégies d’investissement. Nous envisagions entre 10 et 30% de dilution dans certains secteurs. 

C’est par ailleurs un élément intégré par les marchés.  

Ne craignez vous pas un risque d’indigestion de tous ces titres émis tant par les acteurs privés que par les gouvernements ?
Le risque nous parait être minime pour le moment.

Quid des mouvements de consolidation que l’on voit se dessiner ?
La crise a sans doute créé des opportunités allant dans le sens d’une multiplication des opérations de fusion-acquisition. Nous avons de nombreuses entreprises de taille moyenne confrontées à des difficultés de financement significatives. 

 Nous devrions auparavant avoir des restructurations économiques et des augmentations de capital pour préparer de telles opérations capitalistiques.

De quelle façon envisagez-vous la réorientation des investisseurs des fonds monétaires vers les classes d’actifs plus risqués ?
Les encours sous gestion record qui existent actuellement dans les fonds monétaires constituent indéniablement un réservoir de financement colossal. C’est ce qui permet justement aux entreprises de procéder à des augmentations de capital, à des émissions de titres obligataires. Si nous restons dans une certaine accalmie sur le plan macro économique et financier, il est fort possible que le cash disponible dans ces fonds monétaires se réorientent vers les actifs risqués de manière plus intense.

Quel regard portez-vous sur la montée en puissance des fonds indiciels ?
Nous sommes un des acteurs importants de ce type de fonds. On contribue ainsi à répondre à la demande.

Je pense que les investisseurs se sont tournés massivement vers la gestion indicielle pour deux types de raisons : prendre rapidement une exposition au marché actions en fonction d’un pays ou d’un secteur, sans avoir à se soucier du choix du gérant , et d’autre part pour combiner une gestion passive avec une recherche de surplus de performance par de la gestion active.  

La logique d’une complémentarité plutôt que d’une mise en concurrence est plus que jamais d’actualité : grâce à la volatilité des marchés et à l’importante dispersion de performance qui existe actuellement entre les sociétés d’un même secteur les gestions actives ont de nombreuses opportunités à saisir. 

Nous devrions donc avoir de fortes différences de performances, pour le meilleur ou pour le pire, au sein des fonds gérés activement et entre les fonds indiciels et les fonds actifs.

Propos recueillis par Imen Hazgui