Daniel Laprès

Conseil spécial auprès de Kunlun Law Firm, Beijing, China

La gestion des actifs étrangers de la Chine

Publié le 29 Septembre 2009

Considérant que la Chine avait accumulé jusqu’en 2008 un stock de quelque 2.500 milliards de dollars d‘actifs étrangers, il importe de comprendre ses sources, de constater quelles utilisations les autorités en font et avec quels résultats, et enfin quelles pourraient être les évolutions des politiques chinoises.

Les réponses à ces questions impliquent des choix de politique macro-économique interne ainsi que des choix stratégiques au plan international.

Les sources de l’accumulation des réserves

L’essentiel des réserves provient des excédents des exportations chinoises par rapport aux importations de biens et de services, majorés par les flux d’investissements directs étrangers supérieurs aux investissements chinois à l’étranger, mais les autorités ont estimé que les flux de fonds spéculant sur l’appréciation du renminbi en 2007-2008 ont correspondu à plusieurs centaines de millions de dollars.

La stérilisation des réserves

Les autorités chinoises ne souhaitent pas que les recettes des entreprises chinoises en devises étrangères infiltrent le marché des changes car les ventes de dollars pour acheter des renminbis à dépenser en Chine favoriseraient la dépréciation du dollar contraire aux intérêts des exportateurs nationaux.

La banque centrale chinoise, la People’s Bank of China, doit donc acheter les dollars auprès des banques commerciales en Chine. Pour payer ses achats de dollars, la PBOC doit choisir un moyen de financement : sauf à créer des moyens de paiement (autrement dit « faire marcher la planche à billets »), elle doit émettre des obligations en Chine. Ce faisant, la PBOC « stérilise » les réserves étrangères tout en évitant de faire flamber l’inflation. Par contre, le processus coûte à l’Etat chinois le montant des intérêts payés aux porteurs des obligations de la PBOC. Tant que le taux d’intérêt obtenu en rémunération du placement à l’étranger des réserves étrangères est supérieur au taux d’intérêt versé sur les obligations chinoises, la stérilisation peut être considérée comme profitable et peut être poursuivie. Mais, depuis la crise financière en 2008, les taux d’intérêts aux Etats-Unis ont chûté à des niveaux en-dessous de ceux prévalant sur le marché chinois. Le coût de la poursuite des opérations de stérilisation doit être absorbé dans le budget de l’Etat.

La concentration des placements des réserves en dollars
 
La part des placements des actifs étrangers en dollars américains est en baisse depuis quelques années mais reste autour de 70%. 
Tant que les taux d’intérêts américains seront supérieurs à ceux offerts sur l’euro, principale solution de rechange par rapport au dollar, une réorientation vers l’euro semble improbable.

Le principal perdant de la chûte du dollar serait la Chine, non seulement en tant que principal détenteur de la dette américaine, mais aussi en tant que fournisseur des exportations destinées aux Etats-Unis.

Le modèle de régulation financière en Chine en tant qu’amortisseur des crises financières étrangères

Bien que les opérations sur le compte courant international soient libérées depuis 1996, les opérations sur le compte des capitaux restent soumises à des contrôles de change, ce qui limite la propagation contagieuse des crises étrangères sur le marché local. Certes, le mur de séparation entre les marchés interne et international est constamment depuis 1992 rendu plus poreux par l’ouverture de nouvelles fenêtres. Dans des limites en progression constante, les investisseurs étrangers peuvent acheter des valeurs mobilières de sociétés chinoises circulant sur les marchés étrangers (dont environ 200 instruments cotés sur les bourses américaines) ou des valeurs des fonds d’investissements étrangers autorisés à investir sur les marchés financiers chinois. Pour leur part, les résidents chinois ont des possibilités, certes plafonnées, d’acquérir des valeurs mobilières étrangères par l’intermédiaire de fonds d’investissements chinois.

 La réitération de la crise financière de 2008 en Chine était peu probable à cause de plusieurs particularités du contexte chinois.

D’abord, la Chine pratique le cloisonnement des sous-secteurs du marché financier : les banques, les sociétés d’investissement et les compagnies d’assurance. La Chine n’a donc pas permis l’aggrégation d’institutions financières globalisées dont les opérations de trading pour leur propre compte pouvaient compromettre la viabilité de l’institution, à la Lehman.

 En Chine, les échanges d’instruments dérivés sont limités et les entreprises industrielles et commerciales sont en principe limiteées aux opérations de couverture (« hedging »).

Les autorités de régulation bancaire exercent une supervision étroite des positions des institutions sous leur contrôle pour éviter les décalages entre les termes des sources de fonds et ceux de leurs emplois. Donc, le problème des « mismatchs » qui ont coulé Lehman et menacé Bear Stearns ne devrait pas survenir en Chine sous sa réglementation actuelle.

Enfin, le recours aux hypothèques pour financer les acquisistions de résidence n’est pas aussi répandu qu’à l’étranger et les minima de mise de capitaux exigés par les banques chinoises protègent les acquéreurs contre les chûtes des cours de l’immobilier.

Enfin, la titrisation, bien qu’encadrée par une réglementation spécifique, n’a pas atteint un volume significatif en Chine.

Le rôle de la SAFE dans la gestion des actifs étrangers de la Chine
 
La State Administration of Foreign Exchange (SAFE) est chargée non seulement de la régulation du marché des changes et des flux financiers internationaux plus généralement, mais  gère également quelque 75% des actifs étrangers chinois. La valeur de ces actifs atteignait en 2008 quelque 2.500 milliards de dollars, dont environ 430 milliards de dollars en compte dans le système bancaire en Chine et 110 milliards de dollars en dotation au capital du fonds souverain national (China Investment Corporation  - CIC).

Environ 70% de ces actifs étrangers sont libellés en dollars américains.

Au cours des années 2007-2008, la SAFE est réputée avoir commencé à investir dans des valeurs de sociétés privées américaines, dont la plus grande part dans AIG, Fannie Mae et Freddie Mac. Ces placements auraient atteint avant la crise en septembre 2008 environ 15% du portefeuille de la SAFE.

La priorité accordée au sauvetage de ces institutions s’explique en grande partie par la nécessité politique, voire stratégique, de ne pas abuser les investisseurs chinois.

Les pertes abyssales que la SAFE a dû tout de même subir ne sont vraisemblablement pas enregistrées sur ses comptes en supposant que ses positions seront conservées à long terme. Ces pertes de la SAFE sont estimées comme pouvant atteindre 80 milliards de dollars, soit 20 fois plus que les pertes de la CIC sur ses placements désastreux (en tout cas, à moyen terme) dans Blackstone et Morgan Stanley quelques mois avant la crise.
 
Perspectives

Actuellement, les autorités chinoises visent à instaurer la convertibilité du renminbi sur le compte des capitaux à l’horizon de 2010-11. Les ouvertures entre les marchés des capitaux local et international iront donc croissant.

Il est douteux que les autorités permettent une dépréciation du renminbi. Au contraire, la tendance vers son appréciation qui est stoppée depuis l’été 2008 reprendra inexorablement une fois que les effets de la crise de 2008 auront été absorbés.