François-Xavier Aubry

Gérant actions européennes au sein d'AXA IM

British Land , FPF, SEGRO, Derwent Valley, Great Portland sont des valeurs à fort potentiel

Publié le 03 Novembre 2009

Comment voyez vous évoluer le taux de vacance critère parmi tant d’autres que vous appréciez pour procéder à vos investissements?
Sur les commerces, actif résilient par nature, le taux de vacance reste très faible en moyenne dans les portefeuilles des foncières cotées.
Par contre sur le marché des bureaux, par essence cyclique, il est en augmentation depuis le début de la crise et devrait se stabiliser à mi 2010 à 10% en moyenne en Europe. Pour mémoire, il était de 7% au meilleur du cycle.
 
On remarque une forte disparité entre les zones géographiques. Le marché des bureaux suisse figure parmi les plus défensifs et affiche un taux de vacance autour de 4-5%. A contrario, on observe un taux de vacance de près de 20% à Moscou.

Comment voyez vous évoluer les loyers, composante essentielle dans la progression boursière ?
Tant que nous ne verrons pas le taux de vacance diminuer sensiblement, nous n’assisterons pas à un retournement des loyers à la hausse.
Des bonnes  nouvelles sur le front de l’emploi tertiaire permettraient une reprise de la demande de bureau.
Une réglementation environnementale plus stricte sur les dépenses énergétiques des actifs immobiliers pourraient accélérer l’obsolescence d’une partie du parc immobilier. Ces actifs sortiraient  du marché pour rénovation ou destruction/reconstruction réduisant par là-même l’offre instantanée disponible à la location.

Sur le marché de l’immobilier de centres commerciaux, si les chiffres d’affaires des locataires  ont parfois sensiblement baissé, les loyers sont demeurés quasiment stables. Pourquoi ?   
Les contrats de baux dans les centres commerciaux constituent un pourcentage du chiffre d’affaires du locataire avec un minimum indexé sur des indicateurs classiques (Indice de prix  la plupart du temps).
En général, la composante variable, au-dessus du loyer minimum, varie en fonction de la conjoncture économique. Ainsi, avec la récession et les baisses de chiffres d’affaires des locataires, elle aurait du baisser.
Mais, la forte réindexation de ces dernières années a eu pour conséquence de remonter le niveau de loyer minimum, rendant la partie variable du loyer négligeable et rendant ainsi faiblement sensible le loyer à un retournement économique.

Si l’on considère la valorisation du secteur, pensez-vous que le pire est derrière nous ? 
La réouverture du marché du crédit et les écarts entre les rendements immobiliers et coûts de financement au plus haut historique ont rendu attractif l’investissement immobilier.
Le dégel du marché de l’investissement a permis aux foncières les plus à risque de faire les cessions nécessaires à la réduction de leurs endettements. La réouverture du marché du crédit a aussi aidé aux refinancements de dettes à des taux très bas. La moindre aversion pour le risque des investisseurs a poussé les managements à lancer les nécessaires augmentations de capital.
A quelques exceptions près, on peut considérer que le secteur des foncières cotées est maintenant « hors de l’eau » avec une situation financière assainie.
 
Depuis le point bas de mars, les cours de bourse ont progressé de 50%. Pour certains experts, nous avons connu une exagération dans le rallye ?
Sur le long terme, les perspectives de croissance de la classe d’actifs tournent autour de 7 à 10% par an. Dans ce cas, nous pourrions considérer la hausse exagérée. Cependant, si on la met en regard de la baisse de 2008-2009, l’exagération a clairement été à la baisse. Au plus bas, en mars dernier, les décotes sur des mesures de cash flow ou de valeurs anticipés pour 2010 étaient singulièrement prononcées.
On constate simplement une correction de cette exagération. Notre scénario central ne table pas du tout sur un retour aux points bas du mois de mars.

L’analyse d’un certain nombre de signaux nous indique que nous sommes face à une normalisation des cours sur leur valorisation fondamentale de bas de cycle. Nous constatons des disparités selon les zones géographiques avec des primes de 10% sur les valeurs anglaises et de légères décotes sur le continent. Nous restons sur de bons points d’entrée dans une perspective de moyen terme.

Mais dans un marché qui a très bien performé, des prises de bénéfices peuvent être constatées avec l’approche de la fin de l’année. Ces corrections (de l’ordre de 10%) seront rapides et seront autant d’opportunités de se renforcer sur les foncières.

Nous pourrions imaginer si la tendance d’un retour massif vers la classe d’actifs se poursuit de voir les prix boursiers augmenter d’environ 15 à 20%. Nous aurions alors un rendement sur dividende de 4,5-5. Cela resterait largement supérieur au niveau de l’éonia.

Comment ont évolué vos actifs sous gestion ?
Nous avons environ 800 millions d’euros d’actifs sous gestion investis sur diverses zones géographiques (France, Euro, Europe et Monde). Au plus haut, début 2007, nous gérions un milliard et demi euros.

La reprise de la collecte amorcée dès le début de l’année 2009, s’est accélérée sur la fin du deuxième trimestre. Nous sommes en collecte nette positive, de l’ordre de 15% de la masse d’actifs du mois de janvier.
Le marché d’appels d’offre est très dynamique actuellement.

Environ 40% de nos encours concernent la zone euro.
Nous gérons parallèlement à nos fonds, des mandats dédiés d’investisseurs institutionnels.

Qu’en est-il de votre taux de rotation ?
Le taux de rotation sur 12 mois est aux environs de 90%. Ce taux est quelque peu biaisé car le marché a été relativement chahuté. Le turnover normalisé serait aux alentours de 50%.

Dans le fonds paneuropéen, vous avez décidé de sous pondérer le Royaume-Uni à près de 20% alors même que le pays représente 40% de votre univers d’investissement. De quelle manière expliquez-vous ce pari ?
Au début d’année, avec un marché immobilier anglais en détérioration continue et rapide, le levier financier des foncières britanniques augmentait sur des niveaux dangereux rendant nécessaires la mise en place d’un programme de désendettement. Les marchés du crédit et de l’investissement étant grippés, la seule issue possible à leur survie était la recapitalisation.

Dès janvier, nous anticipions des augmentations de capital importantes avec des effets très dilutifs, nous avons donc décidé de sous pondérer à près de 20% notre exposition sur le pays. Fin février, nous avons pu nous renforcer lors des recapitalisations anglaises sur des prix décotées de 40% sur les derniers cours.

Propos recueillis par Imen Hazgui