Etienne Gorgeon

Directeur de la gestion taux et crédit au sein de Edmond de Rothschild Investment Managers

Je ne crois pas que le marché soit rassuré, et je ne crois pas qu’il le sera avant un moment.

Publié le 27 Juillet 2010

Quel regard portez-vous sur la publication des stress tests bancaires européens. Peut-on faire une comparaison avec les stress tests bancaires américains ?
Il est difficile de faire une comparaison avec les stress tests américains, dès lors que ces derniers ont été réalisés au paroxysme de la crise financière.
Depuis, les banques se sont en grande partie recapitalisées et nous avons évolué vers une conjoncture économique en croissance et non plus en récession.

Quel principal enseignement retenez vous?
Ce qui est intéressant, ce n'est pas tellement les sept banques qui ont échoué. Nous nous doutions que ces établissements s'inscriraient dans une situation compliquée.
Ce qui est bien plus pertinent, ce sont les banques qui arrivent juste derrière et qui ont réussi les stress tests de justesse.

Quelle est la principale critique de ces stress tests?
Ce que nous pouvons reprocher à ces stress tests c'est d'avoir "stressé" uniquement ce qui était dans le book de trading et pas le book held  to maturity  (loan book) .
Le marché s'attendait à ce que tout le bilan des banques soit regardé de près. Les stress tests qui ont été conduit refusent le concept de défaut des dettes souveraines.

Comment expliquez-vous un tel écart ?
L'exercice était très délicat. Les gouvernements étaient contraints de tout faire pour éviter de glisser sur la peau de banane sur laquelle ils étaient obligés de marcher. Ils devaient ainsi trouver un chemin intermédiaire, entre d'un côté un stress test trop sévère qui aurait conduit à mettre de l'huile sur le feu, et un stress test trop léger qui aurait amené un manque de crédibilité.

Pensez-vous que la transparence du secteur s'en trouve renforcée par ces stress tests ?
Cette transparence s'en trouve renforcée essentiellement pour les établissements non cotés.
Sur les sept banques qui ont échoué aux tests, nous trouvons cinq établissements espagnols. Mais nous savions déjà que les caisses d'épargne espagnoles en raison de leur exposition au marché immobilier domestique étaient très affaiblies et qu'elles devaient emprunter massivement auprès de la BCE pour trouver des financements.
De la même manière s'agissant des landesbanken en Allemagne, cela fait près de 10 ans que le système bancaire allemand est affecté.
En ce qui concerne les grandes banques cotées, que j'appellerai les banques systémiques, et dans lesquelles nous pouvons intégrer les  trois  grandes banques françaises, nous disposions déjà d'nformations nécessaires pour procéder à partir d'hypothèses pas totalement irréalistes à des stress tests. Pour preuve l'agence de notation Moody's avait procédé à ces simulations avec des critères biens plus durs.

Quelle analyse faites-vous de l'accueil du marché par rapport à ces stress tests ?
Face à des emprunts souverains (notamment de la Grèce, du Portugal et de l'Espagne) qui se sont retrouvés avec des primes de risque exorbitantes, face à une mauvaise coordination de  l'Europe, le marché avait besoin à un moment où tous les repères étaient défaillants, que le régulateur  (ainsi que la banque centrale europeenne)  mette sa parole en jeu pour assainir (rassurer les investisseurs)  la situation. 
 

Pensez-vous que le pari est gagné et que le marché est aujourd'hui véritablement rassuré ? 
Je ne crois pas que le marché soit rassuré, et je ne crois pas qu'il le sera avant un moment. Les spreads des emprunts souverains ont commencé à se réduire il y a de cela environ trois semaines. Nous avions de tels mouvements exagération, avec beaucoup d'irrationalité, que la correction a été automatique.
Toutes les strates de l'économie et des marchés financiers sont intermédiées par les banques centrales, les gouvernants et les régulateurs. En témoignent le fait par exemple que dès que la prime à la casse s'arrête, les ventes de voitures s'effondrent, dès que les taxes relief aux Etats-Unis qui s'arrêtent, le marché immobilier chute, dès que le marché a l'impression que la banque centrale n'apporte pas suffisamment de liquidités dans le marché interbancaire, nous avons des tensions très fortes qui se dessinent sur les parties courtes.
Nous ne sommes plus, depuis trois ans dans un marché équilibré dirigé par l'évolution des fondamentaux, ou par la loi de l'offre et de la demande.

Vous pensez ainsi que ces stress tests ne permettront pas  de détendre le marché interbancaire…
La situation va quelque peu s'apaiser, mais tant que la  présence BCE continuera à être indispensable sur ce marché, il ne sera pas assaini. Il ne serait pas du tout étonnant que des pressions se manifestent de nouveau dans quelques mois.

Pour certains, les stress tests auraient dû diminuer le poids du lobbying bancaire face à l'avancée de la règlementation…
Nous sommes confrontés à un champ de bataille phénoménale, avec d'un coté les régulateurs qui défendent les intérêts des consommateurs  ( les depots en particulier) , les banques qui défendent les intérêts de leurs actionnaires, et les Etats qui ont besoin des banques pour acheter leurs obligations.
Nous sommes face à des luttes d'influence et des conflits d'intérêts assez violents. L'achat d'obligations d'Etat est en ce sens un intérêt partagé par les trois protagonistes. Cela permet aux yeux du régulateur de sécuriser les dépôts, cela permet pour les Etats de se financer, cela permet aux banques d'investir sans avoir à mettre en face du capital et avec la pente générée par la BCE de générer des profits importants ce qui leur permettait de solidifier leurs fonds propres.

Par ailleurs, nous sommes entrés dans une période de rerégulation qui se veut relativement longue, 15 à 20 ans. La dernière période de régulation s'était achevée avec  l'arrivé au pouvoir des liberaux tels que  Ronald Reagan et Margaret Thatcher.
Nous ne vivons actuellement que les prémisses de cette période.

Au fur et à mesure, la capacité des banques a pouvoir influencer s'amenuise, car elles prêtent très peu et que nous sommes en train de vivre une forte désintermédiation. Le financement se fait essentiellement via deux canaux, la banque centrale et le marché primaire du crédit corporate.
A moyen terme, cinq à six ans, le monde bancaire ne ressemblera pas du tout à celui dans lequel nous sommes aujourd'hui.
Pour le moment, elles sont à même d'effrayer dans leur communication beaucoup d'analystes, car elles  (representent) recouvrent encore une part extrêmement importante dans les profits totaux qui sont comptabilisés au niveau des PIB, mais la régulation avance à petit pas et ne freine pas et elles sont en train de gagner quelques pauvres batailles dans une guerre dont on connait l'issue.

Nous avons tout de même eu le Comité de Bâle qui a reculé ?
Tout est une affaire d'interprétation. Nous avons des milliers de personnes qui apportent leurs commentaires par rapport à quelque chose qui n'est pas figé pour l'instant. Il en ressort alors un peu n'importe quoi. Dès le début, la cible fixée par le Comité était de 2012.

Pour terminer, pourriez-vous nous donner quelques précisions sur votre stratégie d'investissement sur le secteur?
Ce qui a fait une grande partie de notre succès en 2008 et en 2009 nous a fait un peu de mal depuis que les emprunts d'Etat ont commencé à souffrir. Nous étions fortement focalisés sur les banques françaises et italiennes (Unicredit,  Intesa Sanpaolo ) en raison de leur capacité à générer du cash flow et de leur solidité financière.
Lorsque le marché s'est ému de la crise de la dette souveraine, les banques françaises de part leur filiales dans les pays considérés fragilisés se sont fait totalement massacrés sur le marché actions et le marché des taux.
Nous n'avons pas coupé nos positions car nous pensions que le marché se trompait . Ce n'est pas parce qu'une banque française a une banque grecque dans son bilan, qu'elle va tomber avec. Nous l'avons très bien constaté avec HSBC pendant la crise d'Argentine.

Propos recueillis par Imen Hazgui