Koen Van de Maele

Responsable de la gestion obligataire chez Dexia AM

Parmi nos principales convictions, Crédit Suisse, Fortis Banque, Société Générale

Publié le 04 Février 2011

Un de vos paris pour 2011 consiste à miser sur les dettes subordonnées bancaires, autrement dit des dettes dont le remboursement ne pourra intervenir qu'une fois les autres créanciers remboursés. Pourquoi ?
Le passage des dispositions de Bale II à Bale III est favorable à ces instruments financiers. Dans la mesure où ils ne seront plus reconnus à l’avenir comme éligible au capital, les banques seront enclines à rembourser ces dettes par anticipation.

Quel est le risque sous jacent à cette stratégie ?
Que la crise souveraine s’accentue en Europe. La législation européenne prévoit effectivement que le contribuable sera plus protégé qu’auparavant et que l’investisseur obligataire devra davantage participer aux pertes subies par les établissements bancaires. C’est la raison pour laquelle il est très important de déployer cette stratégie sur des groupes financiers très solides et qui ne sont pas exposés aux pays vulnérables.

Quels sont les paramètres importants à prendre en compte, indépendamment de la santé financière de l’établissement émetteur ?
Il faut effectivement considérer la solidité du bilan de l’établissement et regarder si ce bilan contient des actifs toxiques. Il faut considérer ce qui est déjà provisionné pour les actifs non performants et le niveau de capitalisation des banques. Si le niveau de capitalisation sur tout ce qui core Tier 1 est déjà assez élevé, cela signifie que le coussin vis-à-vis de ces titres subordonnés est déjà plus élevés. Il faut alors analyser la composition du capital et la place des titres subordonnés dans le capital total.

Quelle est la profondeur de ce segment des dettes subordonnées ?
Le marchee n'est pas tres liquide, mais il y a moyen de trouver ce que nous recherchons.

Quels sont les valeurs que vous favorisez ?
Nous misons sur Crédit Suisse, sur Fortis Banque, sur Société Générale. Crédit Suisse paie, pour sa dette dont l’échéance est en 2015, un surplus par rapport au bund allemand de 3,4%. Société Générale paie, pour sa dette dont l’échéance est en 2015 et 2017, un surplus de respectivement 8% et 5,5%. Fortis Banque détenue à hauteur de 80% par BNP Paribas, paie pour sa dette dont le call est en 2014, un surplus de 8,5%.

Pourquoi préférer Fortis Banque à BNP ?
Les titres Tier 1 de Fortis Banque sont valorisés avec une décote par rapport aux titres similaires de BNP. Le potentiel de gain est donc plus important.

Quelles sont les valeurs à éviter ?
Les banques irlandaises. Les titres subordonnés ont subi des pertes et les banques ont été recapitalisées.