Pierre Nebout

Gérant actions françaises au sein de Edmond de Rothschild Asset Management

Parmi nos principales convictions, France Telecom, Vivendi, Sanofi-Aventis, Carrefour et Thalès

Publié le 18 Février 2011

Quelles sont les caractéristiques de votre stratégie d’investissement à l’heure actuelle ?
Nous gérons un fonds qui a une approche patrimoniale. Notre travail de construction du portefeuille consiste à limiter la volatilité par un choix de valeurs décotés, notamment pour les titres cycliques et financiers et offrant un rendement attractif.
Lorsque le marché est correctement valorisé, nous sommes plus défensifs , en n'hésitant pas à accumuler du cash comme fin 2007 et tout au long de 2008.
En 2011, le fonds est positionné pour jouer le rattrapage de la décote excessive des valeurs de rendement/domestique au regard des valeurs exportatrices, principalement sur des des grandes valeurs décotées vis-à-vis des mid-caps et enfin nous estimons pouvoir tirer profit du retard du marché français, victime d’une prime de risque de pays périphérique suite à la crise de la dette souveraine.

Vous privilégiez les secteurs défensifs qui sont exposés à la zone euro ?
Après une année 2010 d'accélération des écarts de croissance entre des émergents en forte reprise et une Europe en panne, 2011 présente plutôt des signes de moindre croissance des émergents : la stabilisation de l'Europe apparaît de ce fait relativement plus attractive.

Quels sont vos secteurs phares ?
Les télécoms, les utilities, les valeurs pharmaceutiques. Ces secteurs très visibles, délaissés depuis la reprise boursière de 2009 offrent un couple rendement/risque de très bonne qualité. Leur rendement anormalement élevé, notamment par rapport au marché du crédit devrait se normaliser par la remontée des cours et non bien sûr par la baisse des dividendes comme en 2009.

Vous jouez par ailleurs la thématique du versement des dividendes en 2011 et 2012 ?
Contrairement à 2009, ces valeurs devraient bénéficier d'une dynamique de croissance de leur distribution de dividendes. Un quart des sociétés qui ont publié leurs résultats ont d'ailleurs surpris par la révision à la hausse de leur dividende au titre de 2010. Cette dynamique devrait redonner tout son attrait aux valeurs de rendement en écartant le risque souvent associé de rente déclinante. La solidité de leurs bilans et la visibilité de leur génération de cash flows devrait autoriser ces sociétés à surprendre par leur capacité de retour à l'actionnaire.

Quelles sont vos principales convictions ?
Dans les télécoms, France Telecom. Il s’agit pour nous d'une anomalie de valorisation, pas d’une histoire bien sûr de croissance des revenus ou d'amélioration des marges... Avec un rendement de 9% et un free cash flow yield de près de 18%, soit deux fois le rendement du titre , nous estimons que le traitement est excessif. Un tel free cash flow yield ne se justifierait que dans le cas d'un titre très cyclique , ou d'une société au bilan fragile pour la quelle le free cash flow serait prioritairement affecté aux créanciers. Nous ne sommes dans aucun de ces deux scénarios.
France Telecom présente une forte visibilité. Le management s’est engagé à générer un cash flow de 7 à 8 milliards d’euros jusqu'en 2012 . Le bilan est sain. Nous pensons de ce fait que le free cash flow yield devrait se situer au même niveau que le rendement, à savoir 9%. C’est ce qui nous laisse escompter une revalorisation du titre en conséquence.

Une deuxième valeur que nous apprécions est Vivendi , à la fois pour la croissance de ses revenus, notamment avec le fournisseur d'ADSL brésilien GVT mais également pour la réduction de la décote que subit le titre en raison du statut de conglomérat et des intérêts minoritaires dans Canal+ et SFR. Le rachat annoncé de ces intérêts minoritaires devrait permettre au titre de perdre ce statut de holding et donner une plus grande latitude pour verser un dividende plus élevé.

Une autre de vos convictions est Sanofi Aventis ?
Les génériques vont amputer massivement le cash flow de la firme pharmaceutique. Le changement de management en 2009 a vocation à restructurer le groupe pour affronter cette falaise de revenus. Les opérations externes réalisées en 2009 et 2010 visent à diversifier à la fois géographiquement et en termes de produits le profil de risque du cash flow jusque là concentré sur quelques produits et marchés. Sanofi s’est orienté vers plusieurs axes : les vaccins, la santé animale, les OTC, les émergents ... La dernière opération en date, le rachat de l’américain Genzyme, doit permettre à la société de se remettre en selle sur le créneau des biotechnologies . L’opération de taille devrait profondément transformer le groupe.

Vous détenez également Carrefour et Thalès ?
Ce sont des valeurs qui sont moins dépendantes de la conjoncture. Ces histoires de restructurations sont plus dépendantes de la bonne exécution des plans de restructuration que des fondamentaux macro-économiques. Ce qui limite également les paris implicites sur l'évolution de l'économie et doit contribuer à la plus faible volatilité attendue du fonds.

Comment expliquez-vous votre intérêt pour Alstom, EADS et Air France ?
Ces sociétés s’inscrivent dans une durée de cycle plus long. Elles ont beaucoup souffert pendant la crise. En retard par rapport à la reprise du cycle, de par leur modèle économique reposant sur des carnets de commande longs pour EADS et Alstom, l'idée est de jouer le décalage du cycle. Pour Air-France KLM, l'idée est de s'inscrire dans la perspective d'un cycle aéronautique civil porté par l'accroissement des échanges mondiaux.