Christophe J. NIJDAM

Analyste secteur bancaire au sein d'AlphaValue, leader européen de la recherche indépendante sur les valeurs européennes

Grèce : le dispositif proposé par les banques françaises tient la route

Publié le 28 Juin 2011

Les banques françaises réfléchiraient à une nouvelle proposition pour tenter de dénouer la crise dans laquelle s’inscrit la Grèce. D’après vous c’est parce que nous avons déjà vécu cela dans l’hexagone avec la dette des pays d’Amérique latine au milieu des années 80, que les banques françaises ont été en pointe pour faire cette proposition…
Au milieu des années 80, plusieurs banques françaises de taille moyenne, qui avaient été nationalisées en 1981 ayant un bilan supérieur à 1 milliard de francs, se sont retrouvées embourbées dans des prêts faits à des pays d’Amérique latine, notamment le Brésil et le Mexique. Parmi ces banques figurait, entre autres, le Crédit Commercial de France, le CCF, qui a été racheté depuis par HSBC.

Le montant des prêts de ces pays d’Amérique latine détenus par les banques françaises s’était avéré exorbitant par rapport à leur taille. De telle sorte que lorsque les pays d’Amérique latine ont été défaillants, ces banques françaises risquaient la faillite.

Un schéma a alors été mis en place en créant dans les îles anglo-normandes une SPV (Special purpose vehicle), autrement dit une entité juridique ad hoc, dans lequel les prêts des pays d’Amérique latine ont été logés. Parallèlement, ont été achetés des instruments à coupon zéro alors que les taux d’intérêt étaient bien plus élevés qu’aujourd’hui, de l’ordre de 14-15%. Il n’y a pas eu d’abandon de créances. A l’échéance de ces instruments à 0 coupon, les banques françaises concernées ont pu récupérer 100% de leur créance garantie par des actifs de qualité, via les intérêts capitalisés.

C’est probablement parce que ce type de montage a été mis en place en France avec succès, et dans la discrétion à l’époque, que les institutions françaises sont aujourd’hui à l’origine d’une telle proposition pour la Grèce. Le CCF était alors dirigé par Michel Pébereau, le président du conseil d’administration de BNP Paribas qui est la banque qui a porté, semble-t-il, cette initiative auprès de Bercy en fin de semaine dernière.

Le schéma présenté à Bercy est censé de nouveau permettre de garantir l’absence de perte en capital…
L’idée est qu’une banque française qui détiendrait une obligation de 100 euros sur l’Etat grec se verrait rembourser 30 euros en cash et pourrait volontairement remettre au pot 70 euros. Avec ces 70 euros, cette même banque souscrirait une nouvelle obligation de 50 euros sur l’Etat grec à 30 ans avec un coupon proche du coupon actuellement perçu par l’Europe sur les prêts effectués à la Grèce l’année dernière, de l’ordre de 5% plus un «kicker» qui est une incitation qui aurait pour base le taux de croissance du PIB grec et qui pourrait représenter 2% supplémentaires de rémunération, d’après les rumeurs.
Les 20 euros restant seraient investis dans un instrument à zéro coupon émis par une entité européenne comme, par exemple, le FESF (Fonds européen de stabilité financière). Sur ces 20 euros, le risque de crédit est moindre puisque l’émetteur est a priori une signature de bien meilleure qualité que la Grèce. Le taux appliqué à cet instrument à 0 coupon serait de 5,5%. Au bout de 30 ans, cet instrument devrait rapporter 100 euros via les intérêts capitalisés.

Que pensez-vous de ce schéma ?
Au bout de 30 ans, de deux choses l’une. Soit la Grèce est défaillante, et dans ce cas les banques récupèrent les 100 euros rapportés par l’instrument à 0 coupon, sans perte de capital, et les intérêts perçus pendant 30 ans sur la dette grecque. Soit la Grèce n’est pas défaillante et les banques récupèrent les 100 euros, plus les 50 euros et les intérêts perçus sur la dette grecque. Quand on se souvient que l’Irlande a abaissé sa dette publique de 100% du PIB à 20% en quinze ans, entre 1991 et 2006, ou encore que le Royaume-Uni a baissé ce même ratio d’endettement public de 216% à 138% de son PIB en l’espace de dix années, entre 1945 et 1955, il n’est pas absurde de penser que la Grèce pourrait au terme de trente années non seulement rembourser les 50 euros de notre illustration mais surtout réduire sa dette publique des 160% de la fin 2011 au 60% requis par Maastricht.
Le schéma ne tient évidemment la route que si au bout des 30 ans le FESF, l’émetteur du zéro coupon dans notre exemple, est en mesure de rembourser les 100 euros, ce qui est hautement probable.

Il pourrait y avoir des difficultés sur ce montage au niveau fiscal ?
Sur l’instrument 0 coupon, les établissements bancaires ne sont censés encaisser les intérêts qu’au bout de 30 ans et en une seule fois. Cependant, dans certains pays les intérêts capitalisés chaque année, mais non encore encaissés, pourraient être considérés comme un revenu fiscalisé pour l’année. Cette difficulté pourrait amener des banques à ne pas vouloir participer à ce dispositif.

Nonobstant cette inconnue fiscale, le montage pourrait fonctionner ?
On sait que le deuxième plan de refinancement de la Grèce devrait porter sur un montant de 100 milliards. Sur ces 100 milliards d’euros, l’Europe serait prête à participer à hauteur de 60-70 milliards d’euros. Les créanciers privés sont censés apporter le solde, soit environ 30-40 milliards d’euros.
Si l’on considère les principaux créanciers de la Grèce, on a la BCE qui compterait 45 milliards d’euros, les banques grecques et chypriotes à hauteur de 60 milliards d’euros, les banques allemandes aux alentours de 15 milliards d’euros, les banques françaises à hauteur de 10 milliards d’euros.
Nous obtenons au total une exposition à la dette grecque de l’ordre de 130 milliards d’euros pour ces acteurs-clés. Si l’on applique un rollover de 50% pour la seule partie destinée à effectivement refinancer la Grèce, on arrive à un montant de plus de 65 milliards. Cela semble suffisant pour combler le gap laissé par l’Europe s’agissant du deuxième plan de refinancement.

Le schéma ne peut être qu’un schéma consensuel et volontaire…
Ne peuvent participer à ce schéma que les institutions financières qui détiennent de la dette publique grecque sur la base du volontariat. Si on venait à forcer ces institutions, il y aurait un évènement de crédit décrété par les agences de notation.

Au-delà de cette base volontaire, c’est la présentation d’un paquet global qui permettrait d’éviter le constat d’un évènement de crédit. Le fait de globaliser les deux parties (dette grecque + dette européenne) dans un même véhicule conduirait les agences à évaluer la valeur de ce produit dans un ensemble qui ne sera (sauf défaut improbable de l’entité européenne) jamais égale à 0...
Il faut rester très prudent sur ce point. On a pu voir une des agences de notation anglo-saxonnes il y a quelques semaines considérer que le concept de rollover n’entrainerait pas de défaillance et revenir sur sa position quelques jours plus tard pour dire que le rollover entrainerait finalement un évènement de crédit.
La validation des agences de notation sera, à mon sens, indispensable en amont.

L’annonce de ce dispositif proposé par les banques françaises vous rend-t-elle serein sur la suite des évènements ?
Rationnellement, la réponse devrait être affirmative, le schéma tenant la route. Cependant, nous sommes face à des incertitudes politiques et sociales difficilement maitrisables. La Grèce connait d’importantes difficultés intérieures Il n’est pas sûr que le plan d’austérité avancé par le gouvernement sera voté par le Parlement. Les contestations du peuple grec sont vives. Nous pourrions très bien arriver à une situation insurrectionnelle, suivie d’une répudiation de la dette par les grecs.