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Eric Bertrand

Directeur des gestions taux et crédit chez CPR AM

Entre 50 et 60 milliards de dollars de nouvelles obligations d'entreprises risquées devraient être émises en 2013

Publié le 14 Décembre 2012

De quelle manière voyez vous évoluer le marché des obligations à haut rendement (obligations high yield) l’année prochaine ?
Du côté de l’offre, du fait de la réduction des bilans des banques, la désintermédiation a vocation à continuer. Par ailleurs, des nouveaux noms arrivent sur le marché. Du côté de la demande, les investisseurs sont en quête de rendement dans un environnement de taux très bas.

Peut-on d’après vous parler de démocratisation de ce marché ?
Nous assistons à une dédiabolisation des obligations HY, comparativement notamment au comportement de certaines obligations souveraines.

A quel volume d’émission vous attendez-vous ?
Le volume d’émission devrait se situer entre 50 et 60 milliards de dollars. Parallèlement, les remboursements devraient s’élever à 25 milliards de dollars.

Quels devraient être les principaux acteurs ?
Les sociétés qui vont avoir besoin de se refinancer, celles qui vont profiter de l’appétit des investisseurs : des cycliques, des cablo opérateurs, des sociétés de biens de consommation…
Il ne devrait pas y avoir beaucoup d’émetteurs forcés à intervenir sur le marché. Les opérations devraient se caractériser par une moindre pression.

Les murs de refinancement devraient continuer à être massivement anticipés ?
Le mouvement des remboursements partiels, des rachats de dette est à l’œuvre et devrait perdurer dès lors que les conditions de refinancement sont avantageuses et que la demande demeure aussi soutenue. Les besoins de refinancement devraient atteindre 40 milliards de dollars en 2014. En 2015, 2016 et 2017, nous sommes autour de 50-60 milliards.

Les sociétés contraintes sont-elles aisément identifiables ?
Oui. Nous connaissons les échéances qui vont arriver.

Certains tablent sur une oscillation des spreads entre 400 et 600 points de base. Qu’en pensez-vous ?
Cette fourchette nous semble tout à fait plausible. Nous tablons sur un resserrement d’une centaine de points de base d’ici fin 2013. Cependant il y aura des épisodes de volatilité.

Si le niveau absolu en décembre 2013 devrait être inférieur à celui à décembre 2012, le mouvement de resserrement devrait être plus prononcé au second semestre qu’au premier.

Quel taux de défaut prévoyez-vous ?
Nous voyons un taux de défaut autour de 3% et 4%. Le plus important risque pour la classe d’actifs nous semble être les perspectives de croissance. Dans notre scénario central, ce risque ne devrait pas conduire à une forte remontée du taux de défaut l’année prochaine même si la qualité de crédit est en train de se dégrader.

25 milliards de titres actuellement investment grade devraient être dégradés high yield l’année prochaine. Que pensez-vous de cette évaluation ? Cela présente t il un risque pour le marché HY ?
Nous ne saurions pas nous prononcer sur le montant exact. Ce qui est certain c’est que nous devrions effectivement avoir des titres IG qui passeront en HY. Le rendement devrait être suffisamment fort pour que cette offre supplémentaire de titres HY soit gérable particulièrement si la dégradation se fait progressivement sur l’ensemble de l’année.

Si l’on considère ce qui s’est passé sur les sociétés financières-à présent environ 35% de l’univers est constitué de financières- l’absorption s’est faite sans grands heurts.

Quelle devrait être la performance de la classe d’actifs l’année prochaine ?
La performance de 2012 a été obtenue à partir de deux éléments moteurs : un resserrement important des spreads de 800 bp à 500 bp et d’importants rendements de 10-11%.
Nous ne prévoyons pas un resserrement aussi important des spreads l’année prochaine. Nous aurons, qui plus est, un portage plus bas. La performance en 2013 devrait donc s’avérer moindre qu’en 2012.

Nous devrions avoir 6-6,5% de portage et 100 bp de resserrement, ce qui nous donnerait une performance de 8%-9%.
Cette performance sera donc davantage délivrée par le portage.

2013 devrait être une année où la sélection revêtira une importance accrue dans l’investissement ?
En 2012, les gérants avaient tendance à un peu tout acheter. Plus le profil de risque était dégradé, plus la performance avait vocation à être significative. L’idée était donc d’acheter ce qui payait le plus, les sociétés les moins bien notées.
Le risque systémique était le risque le plus important et concernait toutes les sociétés dans leur ensemble.

Avec l’éloignement de ce risque systémique, nous devrions avoir de nouveau une hiérarchisation des risques en 2013. Une préférence sera donnée pour les signatures BB et B. Le bas HY sera davantage exposé à la dégradation de la conjoncture économique. D’où le fait que l’on anticipe un plus grand poids de l’alpha par rapport au béta.

Les fonds de LBO constituent ils un danger pour cette univers des obligations risquées ?
Les structures LBO qui s’étaient refinancés en 2005-2007 devaient en principe faire face à un échéancier 2013-2014. Beaucoup de ces fonds ont géré leur dette par avance.
En 2005-2007, environ 50% des émissions HY étaient faites par ces LBO. Aujourd’hui ces mêmes LBO représentent environ 20% des émissions. En outre, il y a moins de LBO donc moins d’activité qu’auparavant.
Nous ne voyons pas de stress lié à ces LBO sur les deux prochaines années.

En quoi consiste votre allocation d’actifs ?
En comparatif à d’autres classes d’actifs, le HY est particulièrement joué dans les allocations.

Sur les cycliques nous aurons tendance à nous concentrer sur les sociétés notées BB. Les résultats du troisième trimestre étaient plutôt mitigés. Nous avons eu une baisse des revenus.
Sur les secteurs comme les télécoms, les biens de consommation, nous sommes en mesure de descendre davantage dans les notations car ces sociétés sont destinées à moins souffrir.

Il y a plus de prime de risque sur l’Europe qu’aux Etats-Unis, alors que les fondamentaux sont meilleurs sur le Vieux continent qu’en outre Atlantique. Entre 50 et 60% du HY euro est BB alors qu’aux Etats-Unis, c’est entre 30 et 40%. Nous préférons donc les obligations européennes.

Il devrait y avoir un rattrapage des actifs risqués européens face aux actifs risqués américains. Il y a une asymétrie de gain par rapport au profil de risque et de rendement offert par les sociétés.

Nous sommes relativement positifs sur les pays périphériques. Nous sommes enclins à nous positionner sur les sociétés résistantes de ces pays.