Pierre Barral
Directeur de la gestion chez Convictions Asset Management
Fed, BCE : si le marché en vient à croire que la détermination des banques centrales n'a pas de limite, nous aurons un véritable risque de perte de crédibilité
Publié le 25 Novembre 2015
Quel regard portez-vous sur la position affichée par les grandes banques centrales qui animent les marchés depuis plusieurs années ?
Les banques centrales ont dû faire face à un défi tout à fait exceptionnel depuis l’éclatement de la bulle des subprimes. Plus les banques centrales ont dû combattre les conséquences de l’éclatement de cette bulle et plus les montants mis en jeu sont devenus vertigineux. Entre 2008 et 2015, le bilan de la Fed, à lui seul, est ainsi passé de 5% du PIB à 25%, ce qui est absolument gigantesque.
L’intervention des banques centrales a été d’autant plus massive qu’elles ont du agir dans un monde ayant subi une lourde transformation en l’espace de dix ans du fait de vives pressions déflationnistes émanant de l’émergence économique du continent asiatique, de la montée en puissance d’Internet et du fort développement des énergies fossiles, pétrole de schiste en tête, par les Etats-Unis.
Aussi, les banques centrales ne luttent pas contre le risque d’inflation, comme le veut leur mandat, mais contre le risque de déflation structurelle, pour générer de l’anticipation d’inflation auprès des agents économiques des pays dont elles ont la charge. Elles jouent ainsi leur rôle et permettent, comme c’est le cas dans la zone euro, de gagner du temps pour permettre aux autorités budgétaires respectives d’adapter les économies nationales à ce nouveau monde en implémentant les réformes qui s’imposent.
Comprenez-vous les tergiversations dont fait preuve la Fed ?
Depuis quelques mois la Fed a clairement la main qui tremble devant la feuille blanche de la normalisation de sa politique monétaire. Une remontée des taux directeurs de 25 points de base le mois prochain serait plus symbolique qu’impactante sur la croissance économique américaine. La Fed veut absolument éviter une nouvelle « erreur» de politique monétaire. Ayant, des doutes manifestes sur la robustesse de la croissance mondiale, elle veut prévenir toute appréciation excessive du dollar qui ralentirait davantage sa dynamique économique et, surtout, affecterait plus sévèrement les économies émergentes. Car, en effet, la dette privée des économies émergentes a énormément augmenté ces dernières années passant de 4000 milliards de dollars en 2004 à plus de 18 000 milliards dollars en 2014.
Qu’attendez-vous de la part de la Fed ?
Le rythme de remontée des taux directeurs devrait être modéré, en l’absence de risque de dérapage inflationniste et afin de ne pas endommager la croissance. La Fed s’efforcera de soigner sa communication concernant sa trajectoire afin d’éviter une erreur de communication comme cela avait été le cas à l’automne 2013 lorsqu’elle avait évoqué le début de la phase de « tapering » (arrêt des achats d’obligations).
De quelle manière analysez-vous la direction prise par la BCE ?
Du fait du retard du cycle économique européen sur le cycle économique américain, la BCE cherche à intensifier son intervention pour remédier à cette désynchronisation des cycles. On assiste ainsi à une désynchronisation des politiques monétaires dont l’objet est de resynchroniser les cycles économiques des deux zones.
Comment expliquez-vous le décalage des cycles de part et d’autre de l’Atlantique ?
Le décalage entre les deux cycles est principalement du à la crise des dettes souveraines de 2011 et des politiques d’austérité menées par différents Etats du sud de la zone euro pour juguler cette crise.
Y a-t-il un risque de perte de crédibilité de ces banques centrales ?
L’objectif premier de ces banques centrales est de parvenir à une remontée de l’inflation à un niveau en dessous mais proche de 2%. La crédibilité des banques centrales dépend de l’atteinte de cette cible et donc du respect du mandat donné à assurer la stabilité des prix.
Qu’est ce qui pourrait amener à cette perte de crédibilité ?
Si le marché en vient à croire que la détermination des banques centrales n’a pas de limite. On a déjà pu entendre parler du « QE ever » ce qui reviendrait à une injection permanente de liquidité.
Si le marché prend conscience que les banques centrales ne sont pas prêtes à renoncer à l’inflation des bulles que leur politique génère, nous aurons un véritable risque de perte de crédibilité.
Pour l’instant c’est cette situation que la Fed cherche à éviter en arrêtant d’acheter des obligations et en annonçant une renormalisation de la politique monétaire alors qu’elle n’est pas confrontée à un risque imminent de reflation de son économie. Plus tard, dans un troisième temps, la Fed sera également jugée sur sa capacité à réduire la taille de son bilan
Les politiques hétérodoxes conduites par les différentes banques centrales dans le monde développé sont sans précédent. Les banques centrales n’ont jamais connu un tel niveau de bilan dans leur histoire. Quels risques cela suppose-t-il ?
Il y a deux manières de sortir de ces politiques monétaires hétérodoxes : soit par une crise majeure, soit par un regain de croissance et d’inflation.
J’aime à penser que l’on en sortira par le haut. Les croissances finiront par se rétablir durablement. L’inflation finira par se rapproche de la cible de 2%. N’oublions pas que l’inflation core est à 1,9% aux Etats-Unis et à 0,9% dans la zone euro. La crédibilité des banques centrales sera alors renforcée par la victoire d’un combat structurel qui aura été gigantesque.
Une question posée est celle de savoir comment ces banques centrales reviendront à leur niveau de bilan d’avant crise ?
Cette question a tout son intérêt. Bien que le choc soit profondément désinflationniste aujourd’hui, on ne peut pas garantir que nous ne retrouverons pas une inflation comparable à celle du passé. Dans le cas où la lutte contre la désinflation réussit, et que nous retrouvons une hausse significative des prix et des salaires, les bilans devront être réduits.
Cette question ne se posera vraisemblablement pas dans un proche avenir, autrement dit pas en 2016.
Quel lien faites-vous entre l’action des banques centrales et la remontée des marchés actions ces dernières années ?
Il est difficile d’affirmer que les banques centrales ont favorisé l’expansion des multiples sur les marchés actions ces dernières années.
Nous étions dans une configuration malsaine qui voulait qu’à chaque fois que nous avions une mauvaise nouvelle économique, on avait une hausse des marchés, car les opérateurs s’attendaient à une intervention plus massive des banques centrales.
Un changement de comportement semble en train de s’opérer. Alors que la Fed a indiqué à plusieurs reprises son intention de remonter ses taux d’intérêt, l’indice S&P 500, qui est le principal indice des marchés actions américaines, a résisté.
Malgré la confirmation par Mario Draghi vendredi 20 novembre de la volonté de la BCE d’agir davantage, le marché n’a pas bougé. Les propos tenus auraient pu faire monter le marché à une autre époque. En revanche l’euro a repris son mouvement baissier.
Les banques centrales ont dû faire face à un défi tout à fait exceptionnel depuis l’éclatement de la bulle des subprimes. Plus les banques centrales ont dû combattre les conséquences de l’éclatement de cette bulle et plus les montants mis en jeu sont devenus vertigineux. Entre 2008 et 2015, le bilan de la Fed, à lui seul, est ainsi passé de 5% du PIB à 25%, ce qui est absolument gigantesque.
L’intervention des banques centrales a été d’autant plus massive qu’elles ont du agir dans un monde ayant subi une lourde transformation en l’espace de dix ans du fait de vives pressions déflationnistes émanant de l’émergence économique du continent asiatique, de la montée en puissance d’Internet et du fort développement des énergies fossiles, pétrole de schiste en tête, par les Etats-Unis.
Aussi, les banques centrales ne luttent pas contre le risque d’inflation, comme le veut leur mandat, mais contre le risque de déflation structurelle, pour générer de l’anticipation d’inflation auprès des agents économiques des pays dont elles ont la charge. Elles jouent ainsi leur rôle et permettent, comme c’est le cas dans la zone euro, de gagner du temps pour permettre aux autorités budgétaires respectives d’adapter les économies nationales à ce nouveau monde en implémentant les réformes qui s’imposent.
Comprenez-vous les tergiversations dont fait preuve la Fed ?
Depuis quelques mois la Fed a clairement la main qui tremble devant la feuille blanche de la normalisation de sa politique monétaire. Une remontée des taux directeurs de 25 points de base le mois prochain serait plus symbolique qu’impactante sur la croissance économique américaine. La Fed veut absolument éviter une nouvelle « erreur» de politique monétaire. Ayant, des doutes manifestes sur la robustesse de la croissance mondiale, elle veut prévenir toute appréciation excessive du dollar qui ralentirait davantage sa dynamique économique et, surtout, affecterait plus sévèrement les économies émergentes. Car, en effet, la dette privée des économies émergentes a énormément augmenté ces dernières années passant de 4000 milliards de dollars en 2004 à plus de 18 000 milliards dollars en 2014.
Qu’attendez-vous de la part de la Fed ?
Le rythme de remontée des taux directeurs devrait être modéré, en l’absence de risque de dérapage inflationniste et afin de ne pas endommager la croissance. La Fed s’efforcera de soigner sa communication concernant sa trajectoire afin d’éviter une erreur de communication comme cela avait été le cas à l’automne 2013 lorsqu’elle avait évoqué le début de la phase de « tapering » (arrêt des achats d’obligations).
De quelle manière analysez-vous la direction prise par la BCE ?
Du fait du retard du cycle économique européen sur le cycle économique américain, la BCE cherche à intensifier son intervention pour remédier à cette désynchronisation des cycles. On assiste ainsi à une désynchronisation des politiques monétaires dont l’objet est de resynchroniser les cycles économiques des deux zones.
Comment expliquez-vous le décalage des cycles de part et d’autre de l’Atlantique ?
Le décalage entre les deux cycles est principalement du à la crise des dettes souveraines de 2011 et des politiques d’austérité menées par différents Etats du sud de la zone euro pour juguler cette crise.
Y a-t-il un risque de perte de crédibilité de ces banques centrales ?
L’objectif premier de ces banques centrales est de parvenir à une remontée de l’inflation à un niveau en dessous mais proche de 2%. La crédibilité des banques centrales dépend de l’atteinte de cette cible et donc du respect du mandat donné à assurer la stabilité des prix.
Qu’est ce qui pourrait amener à cette perte de crédibilité ?
Si le marché en vient à croire que la détermination des banques centrales n’a pas de limite. On a déjà pu entendre parler du « QE ever » ce qui reviendrait à une injection permanente de liquidité.
Si le marché prend conscience que les banques centrales ne sont pas prêtes à renoncer à l’inflation des bulles que leur politique génère, nous aurons un véritable risque de perte de crédibilité.
Pour l’instant c’est cette situation que la Fed cherche à éviter en arrêtant d’acheter des obligations et en annonçant une renormalisation de la politique monétaire alors qu’elle n’est pas confrontée à un risque imminent de reflation de son économie. Plus tard, dans un troisième temps, la Fed sera également jugée sur sa capacité à réduire la taille de son bilan
Les politiques hétérodoxes conduites par les différentes banques centrales dans le monde développé sont sans précédent. Les banques centrales n’ont jamais connu un tel niveau de bilan dans leur histoire. Quels risques cela suppose-t-il ?
Il y a deux manières de sortir de ces politiques monétaires hétérodoxes : soit par une crise majeure, soit par un regain de croissance et d’inflation.
J’aime à penser que l’on en sortira par le haut. Les croissances finiront par se rétablir durablement. L’inflation finira par se rapproche de la cible de 2%. N’oublions pas que l’inflation core est à 1,9% aux Etats-Unis et à 0,9% dans la zone euro. La crédibilité des banques centrales sera alors renforcée par la victoire d’un combat structurel qui aura été gigantesque.
Une question posée est celle de savoir comment ces banques centrales reviendront à leur niveau de bilan d’avant crise ?
Cette question a tout son intérêt. Bien que le choc soit profondément désinflationniste aujourd’hui, on ne peut pas garantir que nous ne retrouverons pas une inflation comparable à celle du passé. Dans le cas où la lutte contre la désinflation réussit, et que nous retrouvons une hausse significative des prix et des salaires, les bilans devront être réduits.
Cette question ne se posera vraisemblablement pas dans un proche avenir, autrement dit pas en 2016.
Quel lien faites-vous entre l’action des banques centrales et la remontée des marchés actions ces dernières années ?
Il est difficile d’affirmer que les banques centrales ont favorisé l’expansion des multiples sur les marchés actions ces dernières années.
Nous étions dans une configuration malsaine qui voulait qu’à chaque fois que nous avions une mauvaise nouvelle économique, on avait une hausse des marchés, car les opérateurs s’attendaient à une intervention plus massive des banques centrales.
Un changement de comportement semble en train de s’opérer. Alors que la Fed a indiqué à plusieurs reprises son intention de remonter ses taux d’intérêt, l’indice S&P 500, qui est le principal indice des marchés actions américaines, a résisté.
Malgré la confirmation par Mario Draghi vendredi 20 novembre de la volonté de la BCE d’agir davantage, le marché n’a pas bougé. Les propos tenus auraient pu faire monter le marché à une autre époque. En revanche l’euro a repris son mouvement baissier.
Propos recueillis par Imen Hazgui