David Ganozzi

Directeur Général de Fidelity Gestion

Nous connaissons un retour à la normale de la volatilité

Publié le 16 Janvier 2008

Quel est le risque principal qui pèse sur les marchés actions pour cette année ?
Le risque majeur pour les marchés financiers au cours de cette année réside dans l’ampleur du ralentissement économique aux Etats-Unis.
Le reste du monde se porte plutôt bien. Les économies émergentes continuent d’afficher une forte croissance, le ralentissement de l’Europe, même s’il est réel, n’est pas si important. Quant au Japon, l’économie du pays semble être stable même si elle est faible.

Pensez vous qu’il y aura récession aux Etats-Unis ?
L’atterrissage de l’économie américaine a déjà eu lieu. Nous sommes passés de 3% de croissance en 2006 à un peu plus de 2% en 2007.
Mais malgré la crise immobilière, les ménages ont continué à consommer et les entreprises ont poursuivi leurs investissements.

Les indicateurs de court terme semblent indiquer que la crise immobilière va perdurer encore quelques trimestres. Le risque de diffusion au reste de l’économie est dès lors plus important.

Si nous considérons les derniers chiffres dont nous disposons, nous avons des signes qui annoncent un ralentissement de plus en plus net.

Même s’il est difficile de fonder l’ensemble de son scénario sur une récession aux Etats-Unis, pour autant nous ne pouvons pas nier que le risque s’intensifie au fur et à mesure du temps.
L’enquête ISM auprès des chefs d’entreprise présente des niveaux inquiétants et les chiffres de l’emploi pour le mois de décembre sont décevants. Ce dernier élément est susceptible de peser sur le comportement des ménages.

Quelle sera selon vous la position de la FED ?
La réserve fédérale américaine a été très réactive depuis 6 mois, en particulier depuis que s’est manifestée la crise financière au cours de l’été et que sont apparus des signaux indiquant le fléchissement de l’activité économique. Nous avons eu une baisse des taux de près de 100 points de base. Le mouvement agressif démontre qu’il y a une prise de conscience du risque de ralentissement. La priorité est clairement donnée au maintien de la croissance.

Selon Lehman Brothers, la FED pourrait baisser ses taux de 25 points pour chacun des quatre prochains trimestres ?
Cela dépendra beaucoup de l’évolution de la conjoncture. La FED mène une politique très pragmatique et si le fléchissement de l’activité reste limité, en ce sens que la croissance reste positive même si relativement faible, nous n’aurons peut être pas besoin d’autant de baisse de taux.

Quel regard portez vous sur les tensions qui existent sur le marché du crédit ?
Aujourd’hui les banques commerciales sont en train de passer des montants de provision assez importants. Ceci a pour conséquence un resserrement des conditions de distribution des crédits.

Pour autant, je ne pense pas qu’il y ait lieu de craindre un credit crunch. D’une part, la majeure partie des banques était, avant la crise, en bonne santé financière (bilans et ratios de solvabilité élevés). Ensuite, nombre d’entre elles ont été fortement recapitalisées.

Par ailleurs, nous pouvons nous attendre à ce que dans un environnement de retournement du cycle économique, la demande de crédit elle-même soit plus faible.

Les taux interbancaires rendent difficile la transmission des effets accommodants des politiques monétaires sur l’économie réelle. Comment voyez vous évoluer la situation ?
Les taux interbancaires sont tendus du fait notamment d’une défiance des banques qui sont réticentes à se prêter entre elles. Cela amoindri la baisse des taux directeurs dans la mesure où elle ne se traduit pas intégralement sur le niveau des taux interbancaires.

Cependant, les banques centrales essaient de réagir autrement que par la baisse des taux, en particulier en injectant de la liquidité sur les marchés.
En conséquence, nous observons une normalisation progressive des taux interbancaires.

Quelle évolution de l’inflation prévoyez vous ?
Nous avons des chiffres inquiétants au dessus des cibles des banquiers centraux en raison essentiellement de la hausse des prix des matières premières, et en premier lieu le pétrole. 
Alors que la réserve fédérale américaine a clairement indiqué sa priorité de maintenir la croissance, la banque centrale européenne intègre l’inflation comme un élément dominant dans la définition de sa politique monétaire. C’est ce qui explique une attitude plus prudente de cette dernière, d’autant que le risque de récession économique en Europe est plus faible qu’aux Etats Unis.

Ceci étant, parce que l’économie américaine risque de ralentir très fortement, compte tenu de l’impact que cela pourrait avoir sur la zone euro, et du fait que la menace d’inflation devrait être moindre, il y a des chances que la BCE soit amenée à baisser ses taux à la fin de l’année.

Les marchés actions ont affichés un net recul au cours du second semestre 2007. Pensez vous que la tendance va se poursuivre en 2008 ?
Après une hausse au premier semestre et une baisse au second, nous pouvons dire que l’année 2007 s’est terminée à plat. Nous avons fait nettement moins que les moyennes de longue période.

Le début d’année 2008 risque d’être encore quelque peu délicat. Il va falloir digérer la menace d’un atterrissage brutal de l’économie américaine à court terme. Les derniers chiffres allant dans le sens d’un peu plus de prudence.

Un élément positif réside dans le fait que nous sommes à des niveaux de valorisation très raisonnables. Ce qui signifie que les marchés financiers intègrent déjà un scénario économique assez sombre. Les niveaux n’ont rien à voir avec les niveaux atteints au début de l’année 2000.

Diriez vous que les marchés actions ne sont pas chers ?
Si nous considérons l’indicateur des ratios courts sur bénéfice, nous sommes sur des niveaux de valorisation inférieurs aux moyennes sur longue période. Si nous intégrons les niveaux de taux d’intérêt, nous avons des marchés action plutôt décotés par rapport aux produits de taux.

Les marchés développés, Etats-Unis et Europe, se paient 13 à 14 fois les bénéfices attendus dans les 12 prochains mois. Ces niveaux de valorisation constituent un coussin de sécurité. Il risque d’avoir des baisses importantes si les attentes sont élevées, ce qui n’est pas le cas à l’heure actuelle.

De quelle manière appréhendez vous le changement de régime de la volatilité ?
Nous connaissons actuellement un certain retour à la normale de la volatilité.
Nous étions sur la période 2003/2007 à un niveau relativement faible et dans une configuration où les marchés actions ont beaucoup monté, de manière régulière et avec peu de volatilité.

Alors que la performance de long terme est en principe de 7/8% par an, cette année affiche des niveaux bien supérieurs .
Parallèlement, la volatilité se situait  aux alentours de 10/12% (contre 15 /20% en temps normal).

Quel regard portez vous sur les pays émergents ? 
Ces dernières années, les pays émergents ont fortement surperformé le reste du monde.
Nous demeurons dans un environnement globalement favorable à ces pays. La croissance se maintient sur des niveaux élevés que ce soit en Asie, ou en Europe de l’est. Les fondamentaux sont bons.

Par ailleurs, ces pays ont une stabilité financière bien plus importante que par le passé. Les finances publiques sont assainies, les comptes extérieurs sont, en grande partie, excédentaires.
Malgré la hausse, sauf quelques exceptions comme la Chine et l’Inde, il n’y a pas de signaux de valorisation très inquiétants.

Cependant les marchés émergents sont des marchés assez cycliques et dans les phases de retournement prononcé du cycle économique, ces marchés sont susceptibles de souffrir plus brutalement que les marchés développés. 

Si on ne croit pas à une récession économique durable aux Etats-Unis, il est encore possible de privilégier les marchés émergents.

Quelle est votre stratégie d'investissement ?
Dans l'univers des actions, nous privilégions la zone euro qui reste la zone naturelle d'un investisseur basé en euro et l’Asie : marchés développés hors Japon et marchés émergents. Les Etats-Unis et le Royaume Uni sont sous pondérés.

En termes de secteurs, sur la période récente, une exposition aux secteurs cycliques traditionnels a été favorable : l’industrie, les matières premières et les valeurs technologiques, secteurs bénéficiant d’un niveau de croissance assez fort.
Du fait du ralentissement américain qui prend de plus en plus d’ampleur, il serait intéressant de revenir sur des secteurs un peu plus défensifs, comme  les biens de consommation, la santé…
Le secteur des télécoms a bien performé récemment, mais il existe actuellement des interrogations sur son potentiel de progression.

Propos recueillis par Imen Hazgui