La crise financière est elle terminée ?
Je pense que oui. Pour les prêts à risque, l'indice européen s'est fortement détendu. Il est passé de 470 points de base à 250 points de base ce qui est quasiment un niveau normal.

Par ailleurs les indices de volatilité, notamment sur le DAX, qui étaient monté à 32 % sont redescendus à 19 %, leur niveau de long terme.

Nous observons un redressement sur le marché des actions. Aux États-Unis, il y a une semaine encore la correction boursière de cet été était complètement effacée.

Il est vrai que depuis peu de temps, nous avons une remontée de l’aversion au risque mais celle-ci est davantage liée à l’évolution du pétrole, à des craintes sur l'économie américaine (notamment le fait que l'immobilier continue de baisser deux ans après le début de la correction).

À ces signaux de détente concernant l'aversion au risque, s'ajoute la normalisation des taux interbancaires aussi bien en Europe qu’aux Etats-Unis qui marquent la fin de la crise de la liquidité. La détente des taux interbancaires est notamment liée à la publication des résultats des banques. Le problème de la crise actuelle résidait dans sa diffusion. Nous ne savions pas très bien où, qui et à quel montant les banques étaient frappées. La publication des résultats, les « profit warnings » permettent de mesurer l'étendue et de chiffrer la crise.

Quelle est votre perception de la crise immobilière aux Etats-Unis ?
La crise n'est pas terminée. L’indice NAHB, qui rend compte de l'opinion des promoteurs immobiliers américains, poursuit sa chute, alors qu’il a déjà atteint le point le plus bas depuis le début des années 90 au moment de la plus forte incertitude sur l'issue de la guerre du Golfe. Nous sommes sur plus de huit mois de stocks de logements neufs et à 20% de baisse sur les ventes à un an, plus de 40 % depuis l’automne 2005.

Pour autant je pense qu'il s'agit davantage d'une crise centrée sur les « subprimes » qu'un véritable krach immobilier. En particulier il manque deux ingrédients pour parler de krach: une remontée des taux longs en dépit de la défaillance des crédits hypothécaires. Je pense que les taux longs sont anormalement bas. Je l'explique par l'épargne chinoise qui vient financer de manière quasi automatique le déficit public américain.

Par ailleurs, la surévaluation immobilière est en train de se résorber en raison de la hausse des loyers qui augmentent plus vite que le prix des maisons.

Qu’en est-il de la baisse des taux américains et du cycle de dollar?
Une simulation des taux américain à partir du taux d’utilisation des capacités de production et du taux d'inflation valorise le taux des fonds fédéraux à 4,20 %. Comme nous sommes à 4,75 %, il y a encore un potentiel de baisse de 50 points de base. Les « futures » anticipent 25 points fin octobre et des taux à 4 % en juin 2008.

Le cycle du dollar plaide quant à lui pour une stabilisation et un arrêt de la baisse courant 2008 après une surréaction baissière jusqu’à 1,48 $/euro. La réduction des déficits jumeaux, pour le moment via le déficit budgétaire et demain via le déficit commercial grâce au ralentissement américain, compensera le différentiel de taux négatif et favorisera le dollar.

Comment expliquez vous ces perspectives généreuses de baisse des taux ?
Par des perspectives macroéconomiques médiocres. Il n’y a pas que l’immobilier américain qui va mal. La productivité américaine, de l’économie (le PIB rapporté aux heures travaillées) comme de l'industrie manufacturière, décélère. Depuis le ralentissement de la croissance en 2000, elle ne progresse plus que de 1 % l’an, après une dizaine d'années sur un rythme de 2,5 à 3 % par an. Cela aura des conséquences sur la croissance potentielle et sur les actions et, à court terme, sur l’emploi..

Le croisement entre la productivité (qui ralentit) et les salaires réels (qui dérivent en raison du plein emploi), typique de la maturité du cycle économique, augure d’une baisse des profits macroéconomiques domestiques. Indifféremment, les coûts salariaux unitaires (les salaires nominaux rapportés à la productivité) augmentent au rythme de 5 % comme à la fin des années 90. La globalisation privant les entreprises de tout « pricing power », elles ne peuvent pas préserver leurs profits en augmentant leurs prix et sont donc forcées d’ajuster l’emploi.

Comment expliquez vous que les profits macroéconomiques ne soient pas encore affectés ?
Probablement grâce à la dévaluation du dollar, qui permet aux entreprises américaines d’augmenter leurs prix à l'exportation à défaut des prix intérieurs. Le premier semestre a encore été très favorable aux banques via les opérations financières. Enfin, le pétrole dope les profits des grandes compagnies. Ce n’est toutefois qu’une question de temps.

Comment expliquez-vous que la consommation américaine se tienne bien ?
Le pouvoir d'achat du revenu disponible progresse de 4,5 % aux Etats-Unis ! Aux 3 % de salaire réel, 5 % pour les salaires nominaux moins 2 % d’inflation, s’ajoute 1,5 % de progression de l’emploi. Toutefois, cette résistance de la consommation n’augure en rien de l’avenir si les entreprises licencient demain. D’autant, que surendettés et moins riches les ménages ne pourront pas compenser par la désépargne.

Quelles sont les armes des États-Unis pour lutter contre cette récession ?
Une politique budgétaire expansionniste n'est plus possible aujourd’hui. Nous sommes à un moment du cycle où nous devrions avoir un excédent budgétaire de 2 à 3 % du PIB comme en 2000, alors que le budget présente un déficit de 1,2 %. Par ailleurs, l'arme des taux d'intérêt a probablement perdu son efficacité. Le service de la dette culmine à 14,5 % du revenu disponible des ménages. On ne fait pas boire un âne qui n’a pas soif !

Il ne reste qu'une seule arme, le change (qui aura un impact défavorable en Europe) et le temps. Ainsi, cette récession devrait durer plus longtemps que celle de 2000/ 2001.

Il y a un réel emballement sur les pays émergents. Vous trouvez cela malsain. Pourquoi ?
Depuis 2002, nous observons une surperformance des pays émergents. Elle est moins évidente du point de vue européen que du point de vue américain à cause de la baisse du dollar, sachant que beaucoup de devises émergentes sont indexées au billet vert.

Les pays émergents ont littéralement décollé en Europe à partir de mai 2007, au moment où les indices des pays développés commencent à plafonner, le CAC à 6180 et le Standard and Poor’s à 1550.

Ce timing n'est pas très sain, parce qu’il montre que les investisseurs se sont entichés des émergents davantage par déception vis-à-vis des rendements occidentaux que par enthousiasme pour ces pays. En outre, c’est uniquement la revalorisation des actions qui explique la surperformance des pays émergents au moins pour un Européen et non les profits.

Aujourd’hui, les places émergentes cotent à parité avec Wall Street et affichent une prime de 10% par rapport à l’EuroStoxx. Shanghaï et Bombay sont chères en valeur absolue, avec des Pe respectifs de 35 et 22, et le Brésil en valeur relative. Son Peg, Pe rapporté à la croissance des résultats est nettement supérieur à 1.

Il est évident que les plus belles actions émergentes s'appellent LVMH, Bouygues, Saint-Gobain, Lafarge, Vinci, Schneider... Elles sont également moins chères !

En réalité, la situation actuelle présente beaucoup de similitudes avec 1998. Comme les « subprimes » font penser à LTCM, l’engouement des investisseurs pour les valeurs émergentes rappelle celui pour les valeurs technologiques. L’avenir nous dira si les marchés ont retenu les leçons du passé.

Ne pensez-vous pas que les actions des pays émergents puissent continuer néanmoins de surperformer les actions américaines et européennes ?
On disait la même chose des valeurs de la nouvelle économie par rapport aux valeurs traditionnelles en 1998 ! Or, les valeurs qui ont résisté et subsistent aujourd'hui sont celles de la vieille économie !

 Quelle est votre stratégie d'investissements concernant ces pays ?
Nous saisissons des opportunités. Un de nos meilleurs fonds surperforme le CAC 40 grâce aux pays émergents. Nous investissons aussi à travers des valeurs industrielles européennes, qui exercent leur activité dans les pays émergents.

Il est impossible d’ignorer les pays émergents, mais il faut désormais être lucide, sélectif et, naturellement, prudent. On ne peut plus y aller les yeux fermés.

Quelle est selon vous la principale cicatrice de la crise de cet été ?
La désaffection pour les valeurs bancaires. Je pense que la surperformance des valeurs bancaires depuis 2003 est terminée, parce qu’elles ont touché pour la  3ème fois depuis 1990 un haut de cycle. On commence à apercevoir la phase baissière sur les profits. Comme toujours, le marché a anticipé. Mais l’ajustement n’est pas terminé. Les banques peuvent encore perdre 5 %. La désaffection serait durable.

La situation est donc favorable à un retour en grâce des valeurs défensives ?
En effet, le risque de récession aux États-Unis nous amène à surpondérer les valeurs défensives : les utilities, les concessions et toutes les valeurs non cycliques, agroalimentaire, santé, pharmacie, cosmétiques, distribution alimentaire et télécoms. Ces valeurs sont inversement corrélées au sentiment économique, moyenne pondérée du climat des affaires et du moral des ménages.

Votre regard porte principalement sur l’Europe ?
Il se trouve que depuis la baisse du dollar en 2002 les actions européennes ont constitué l’un des meilleurs placements. La bonne nouvelle est que les profits européens ont résisté à la baisse du dollar. On le doit d’abord à la BCE et au bon fonctionnement de l’euro, dont la hausse s’est substituée à celle des taux d’intérêt. Ensuite, la baisse du dollar a permis d’amortir le choc des matières premières. Enfin, via les pays émergents, la zone dollar s’est révélée une zone de forte croissance.

Pour l’avenir, il faut savoir que les actions européennes bénéficient d’un bonus dollar, qui devrait se matérialiser à partir de 2009 !

Propos recueillis par Imen Hazgui