Alain Bokobza

Responsable de la Stratégie Pan-Européenne chez Société Générale

«Nous allons vers un apaisement des craintes sur les marchés»

(Easybourse.com) « Un certain nombre de vents contraires contre les marchés actions sont en train de s’apaiser »

Baisse du prix du baril de pétrole, baisse des matières premières agricoles, diminution des anticipations d’inflation, autant de signes allant dans le sens d’un redressement des marchés actions.
Mais va-t-on vers un rétablissement durable ? C’est notamment à cette question qu’a tenté de répondre Alain Bokobza dans le cadre d’une conférence de presse organisée jeudi 11 septembre dans l'après midi.

Quel regard portez-vous sur l’évolution à la baisse des prix des matières premières ?
L’écart entre l’évolution de la conjoncture mondiale et l’évolution des prix des matières premières n’avait jamais été aussi durable. Alors que nous avions eu depuis plusieurs mois une décélération évidente de l’économie mondiale, nous observions parallèlement une forte augmentation des prix des matières premières.

La confirmation du ralentissement économique global, notamment en dehors des Etats-Unis, a alors conduit à une remise en norme du prix des matières premières.

En juillet dernier, l’AIE prévoyait une augmentation de la demande mondiale de presque 2,5 millions par jour. Cette estimation a depuis été revue à la baisse, à 0,7 millions. Ainsi, si elle est présente, la croissance de la demande est beaucoup moins intense.

Parallèlement l’offre a progressé sous l’effet de la décision unilatérale prise en juin par l’Arabie Saoudite d’augmenter sa production de 500 000 barils par jour.
Le surplus de production des pays dépassant leur quota officiel -provoqué essentiellement par l’Arabie Saoudite- atteignait  900 000 barils par jour en juillet. Cela représentait un excédent net de 520 000 barils/jour. Aussi, l’OPEP a imposé à ses membres le respect des quotas définis en septembre 2007, soit 28,8 millions de barils par jour en excluant l’Indonésie. Ces quotas déterminés permettront d’éviter tout effondrement du prix du baril.

Ceci étant, la classe d’actifs des matières premières a perdu de son intérêt. Elle a vu sa volatilité et son risque être beaucoup plus importants que celui du marché des actions.
La prise de risque est trop significative par rapport au gain escompté. D’autant qu’il n’y aucune visibilité sur une éventuelle accélération de la croissance mondiale dans les 12 à 18 mois à venir.

Nous avons abaissé la part des matières premières.

Jugez-vous la baisse du baril pérenne ?
Nul ne peut le dire. Il est certain que lorsque le prix du baril diminue de 40 $ en deux mois, il peut les reprendre tout aussi rapidement.
Cela dépend alors du régime de volatilité de l’actif. Or en ce moment, le pétrole, et les matières premières en général sont les actifs qui se situent le plus au sommet de la hiérarchie de la volatilité.

Comment interprétez-vous la forte diminution des anticipations d’inflation ?
Dans les pays développés, l’augmentation de l’inflation a été principalement causée par la flambée des prix des matières premières. L’inflation par les salaires étant quasi inexistante.

Le prix du baril de pétrole baissant, le cours des matières premières agricoles diminuant du fait des récoltes abondantes cette année, nous devrions voir l’inflation de base fortement s’orienter à la baisse aux mois de septembre et octobre un peu partout dans le monde.
 
Cette baisse des anticipations d’inflation est une bonne nouvelle pour le marché des actions et pour les taux longs.

Quel profil de la conjoncture économique aux Etats-Unis est à envisager dans un avenir proche?
L’évolution de cette conjoncture est très liée à la consommation domestique. Or le consommateur américain agit en fonction de deux facteurs essentiels : les taux d’intérêt et le prix de l’essence.
Le prix de l’essence s’est effondré et les taux d’intérêt ont baissé.

L’environnement économique du consommateur américain s’améliorant, cela devrait avoir une influence déterminante sur le prix des actions. Le quatrième trimestre de cette année et le premier trimestre de l’année prochaine pourraient délivrer de bonnes surprises par rapport aux attentes du marché actuellement.

Quid du marché immobilier américain ?
Le marché immobilier américain connaît une dégradation depuis 2005, donc depuis 3 ans.
L’évolution récente révèle des signes hétérogènes. On a l’impression d’aller vers un moins mal aller. Plusieurs régions des Etats-Unis montrent même de légères augmentations de prix.

Pour autant, il est difficile de déterminer le timing exact de redressement du marché immobilier américain.

Selon vous la nationalisation des agences Fannie Mae et Freddie Mac doit être vue comme facteur d’amélioration de la situation ?
Ces institutions avaient pour utilité économique de racheter pour partie les créances immobilières du secteur bancaire et de les titriser pour les revendre sous forme d’obligations privées.
Ces institutions ayant été confrontées à une insuffisance de liquidités, le secteur bancaire américain n’a plus eu la capacité de créer du crédit obligataire pour aller le revendre car il n’y avait plus personne pour le racheter. Ces deux agences payaient de plus en plus cher leur taux de refinancement. 

La décision du gouvernement américain d’accorder des garanties explicites sur les obligations de ces deux institutions,  intervention qui coûte au maximum 200 milliards pour l’Etat (soit 0,4% du PIB), a marqué un nouveau rebondissement dans la crise du marché immobilier américain.

Le taux d’intérêt d’un crédit immobilier pour un américain était très important en raison des difficultés perçues sur ces deux institutions.
Il est à présent possible d’imaginer ce taux revenir à un niveau raisonnable, ce qui permettrait un relatif redressement du marché immobilier américain.

De quelle manière appréhendez-vous les dommages dans le secteur bancaire ?
Pour la première fois depuis l’apparition de la crise, au deuxième trimestre, les injections de capitaux sont supérieures aux pertes de provisions annoncées par le secteur. Le risque de crise systémique s’en trouve de ce fait atténué. Ensuite si la diffusion des problématiques de la crise des subprimes a touché les Etats-Unis, et une partie de l’Europe, elle n’a pas atteint l’Asie.

Pour autant, nous ne nous attendons pas à un arrêt des faillites dans le secteur bancaire

La diminution du prix du baril devrait selon vous avoir des conséquences positives sur le cours des valeurs bancaires ?
Des statistiques démontrent qu’il y a une corrélation de 95% entre la performance relative des valeurs pétrolières et la performance relative du secteur bancaire. Une partie non négligeable de la descente aux enfers des valeurs bancaires peut être expliquée par l’envolée du prix du baril.

Le baril à 150 dollars a eu des répercussions négatives sur le pouvoir d’achat des consommateurs, et sur leur capacité de remboursement des crédits bancaires dans lesquels ils étaient engagés. Les pertes ont été plus importantes que lorsque le baril était à 100 dollars.

Les positions des hedge funds dans les différentes classes d’actifs ?
Nous avons atteint le niveau de ventes à découvert le plus élevé de l’histoire. Nous n’avions pas connu un tel niveau même au plus profond de la crise de 2002.
Nous sommes à plus de 120 000 contrats couverts contre les marchés actions, alors que nous étions à près de 60 000 contrats au top de la baisse des marchés au moment de la crise 2001-2002.

Il semble que ce trend soit en train de s’essouffler. Les hedge funds semblent penser que prendre des paris à la baisse des marchés est beaucoup plus dangereux. C’est là un indicateur important.

Parmi vos paris sectoriels, il y a celui de l’assurance. Pourquoi ? 
Le différentiel de dommages entre le secteur bancaire et celui de l’assurance a été très important. Si les bilans des banques ont été fortement affectés, ceux des compagnies d’assurance, exception faite des Etats-Unis, l’ont été de manière beaucoup moindre. En 2001-2002 certaines compagnies avaient été obligées de faire d’importantes augmentations de capital. Là ce n’est pas le cas.

Le secteur de l’assurance est ensuite très dépendant du dollar. C’est le troisième secteur le plus lié au dollar dans la cote européenne. En cela, l’appréciation de la monnaie américaine est une bonne chose pour les compagnies d’assurance.

Le rendement sur dividendes des assureurs est égal au rendement sur dividende des marchés actions plus 40%. Les bilans n’ayant pas été fortement endommagés, les dividendes sont en outre sécurisés.
Le rendement des compagnies d’assurance est supérieur au rendement des obligations d’Etat.

Nous observons depuis quelques mois, une accélération de la performance financière des compagnies d’assurance par rapport à celle des banques. Il est possible de faire dans les mois à venir des dizaines de pourcents de performance dans le secteur.

Que pensez-vous de l’appréciation du dollar qui s’est entamée récemment ?
Le dollar était bradé parce que les fondamentaux du dollar étaient mauvais.

L’économie américaine est très compétitive à l’heure actuelle. Le ralentissement de la consommation des ménages a provoqué une baisse des importations en biens et services traditionnels. Les importations de pétrole coûtent moins cher du fait de la baisse du prix du baril. Ces facteurs ont provoqué un fort redressement sur le déficit commercial traditionnel.

C’est un élément positif pour la monnaie américaine. Nous prévoyons la poursuite d’une appréciation progressive du dollar. Nous tablons sur une parité euro-dollar se situant entre 1.30 et 1.40.

Quels sont les autres compartiments sur lesquels vous mettez l’accent ?
Nous mettons l’accent sur des valeurs dans des compartiments de marché pas chers par rapport aux fondamentaux économiques sous jacents.
Au-delà de l’assurance, cela concerne la distribution notamment en France, les banques anglaises, les médias, certaines valeurs pharmaceutiques. Il a suffit d’une annonce de Sanofi, la nomination d’un nouveau manager, pour que la valeur gagne 10% en deux jours. Cela traduit à quel point le titre était bradé.

Dans une optique de long terme, nous aimons également les valeurs industrielles dans les pays émergents et les valeurs liées aux matières premières. Même si le cycle des matières premières s’est quelque peu retourné, les anticipations longues de croissance des profits restent positives dans ce compartiment.

Toujours est il que s’il existe toujours des paris majeurs dans lesquels on sera amené à recommander des surpondérations, la construction d’un portefeuille doit se caractériser par une certaine diversification. Cela permet notamment de limiter la volatilité.

Vous misez sur les banques anglaises ?
Nous tablons sur un effondrement des taux d’intérêt de la banque d’Angleterre en raison des forces récessionnistes auxquelles est confrontée l’économie anglaise. Le taux de refinancement pour les banques anglaises devrait s’améliorer en conséquence.

Tout chose égale étant par ailleurs, le secteur bancaire au Royaume Uni devrait performer dans les mois à venir.

Quelle est votre appréciation concernant les valeurs à haut rendement ?
Depuis deux ans, ces valeurs n’ont pas performé. La plupart des valeurs de rendement ont été touchées de près ou de loin par les problématiques de pétrole et par la crise financière.
Les moteurs de performance des valeurs à haut rendement ne sont pas de nature cyclique.

Finalement, de quelle manière avez-vous fait évoluer votre exposition au marché actions ?
Depuis le début de la crise des subprimes, nous avions une proportion d’actions de 50% dans les portefeuilles diversifiés dans une fourchette se situant entre 30 et 70. Pour la première fois depuis un peu plus d’un an, nous sommes passés en légère surpondération sur le marché des actions.

C’est un point de départ qui peut être sera soutenu par d’autres si un certain nombre d’hypothèses que nous avons définies se concrétisent.

Ne craignez-vous pas la forte volatilité qui existe ?
Même si la visibilité n’est pas très bonne, le niveau de volatilité n’est pas extrêmement élevé. Nous ne sommes pas au plus haut historique. Nous sommes plutôt dans la fourchette haute d’un régime de moyenne volatilité.

Ce qui entre autres avait provoqué le régime de volatilité très élevé en 2002 a été le fait que de nombreuses entreprises, après un cycle de M&A quelque peu élevé entre 1995 et 2000, s’étaient retrouvées sur le plan financier avec des endettements élevés eu égard à leurs actifs.

Or, en haut de cycle, dans lequel nous étions il y a quelques trimestres, les bilans des entreprises étaient très solides.
De ce fait, les entreprises sont principalement confrontées à des problèmes cycliques mais pas forcément à des problèmes liés à leur santé financière.

Une stratégie de gestion misant sur les opérations de M&A serait-elle pertinente dans le contexte actuel?
Je pense que oui. Nous ne sommes pas au plus bas du cycle des fusions acquisitions, le régime de volatilité, n’étant pas à son niveau le plus élevé et les niveaux de valorisations sur le marché des actions étant très faibles.

Les primes de prise de contrôle sont qui plus est élevées. Le prix d’acquisition dépend de la valeur industrielle de l’entreprise et non de la valeur de marché.
Or, le gain d’argent que l’on peut faire sur une stratégie M&A est fonction de deux variables : le mode d’opération et la prime.

Propos retranscrits par Imen Hazgui

Publié le 12 septembre 2008

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