Catherine Garrigues
Gérante actions au sein d'Allianz Global Investors
«Le niveau des marges et l'état des bilans nous semblent être les sujets essentiels»
(Easybourse.com) De quelle manière appréhendez-vous les valorisations sur le marché des actions ?
Si l’on considère le PE calculé par Robert Shiller qui correspond à la valorisation rapportée à la moyenne des bénéfices des dix dernières années, on remarque que la très forte correction que nous avons eue pendant plus de 18 mois a conduit le PE à un niveau de valorisation très attrayant. Cela explique le rebond violent sur les marchés depuis la fin du mois de mars.
Quel regard avez-vous porté sur le rallye qui s’est dessiné sur le marché ?
La cherté du marché est totalement liée au niveau d’anticipation de la croissance à long terme c’est à dire sur trois à cinq ans. Nous avons eu un « derating » progressif du marché qui a accompagné une baisse continue des anticipations de croissance sur longue période. Le rebond constaté à la fin du mois de mars a été totalement déconnecté d’une quelconque reprise ou regain d’espérance de croissance, puisque les prévisions ont continué à être révisées à la baisse.
Le marché a fait un travail de révision drastique des prévisions de croissance sur les 12 prochains mois…
Sur le S&P 500, nous avons révisé depuis le plus haut, octobre 2008, les résultats de 35%.
Comment considérez-vous l’évolution de la dispersion des attentes des analystes ?
Pendant une dizaine d’année, nous avions un consensus relativement large. Depuis 2008, face à l’aspect nouveau de la crise, de multiples scénarios ont été établis. Sur le secteur automobile, certains analystes prévoient un fort rebond des résultats dès 2010, et d’autres envisagent une poursuite de pertes colossales.
Le niveau des marges vous semble être le sujet essentiel. Pourquoi ?
Les marges sont installées sur des niveaux historiquement élevés. Les publications des chiffres d’affaires du premier trimestre ont été plus négatives que ce que nous pouvions attendre.
Cependant, les entreprises ont fait preuve d’une grande réactivité depuis six mois pour tenter de baisser leur point mort. Elles se sont en quelque sorte mises en apnée pour gagner du temps et traverser la crise avec le moins de dégâts collatéraux possibles.
La reprise devrait se solder par une dégradation lente et progressive des marges des entreprises…
Nous nous attendons à une croissance très molle, difficile, avec une concurrence exacerbée, une pression sur la demande (compression du pouvoir d’achat), des volumes très faibles. Sans oublier que nous assistons parallèlement à une hausse du coût du financement. Les entreprises sont contraintes à payer des taux d’intérêt bien plus élevés qu’il y a deux ans.
Elles ont par ailleurs des fonds de pension déficitaires qu’elles doivent approvisionner. Enfin, si la pression fiscale a énormément baissé depuis 20 ans, il est fort probable qu’en raison du profond creusement des déficits publics, cette pression soit amenée à augmenter.
Quels sont les éléments positifs ?
La chute des matières premières qui profitent pour le moment à la marge des entreprises. Mais cela n’a pas vocation à perdurer.
Comment appréciez-vous l’état des bilans des entreprises ?
Entre le plus haut du marché, en juillet 2007 et le plus bas du marché en mars 2009, si l’on analyse la performance selon le niveau d’endettement (ratio dette nette / ebidta) des entreprises composant le SBF 250, on s’aperçoit que le principal problème auquel sont confrontés les sociétés depuis deux ans est lié à l’état de leur bilan. Des groupes comme Lafarge, Saint Gobain, Arcelor… qui avaient souvent réalisé des opérations en haut de cycle, ont été contraints par le marché à lever des capitaux.
Au demeurant, le marché a bien accueilli ces augmentations de capital, les jugeant nécessaires.
Valeurs cycliques versus valeurs défensives, qu’en pensez-vous ?
Le rebond du marché s’est logiquement accompagné d’un très fort rebond des valeurs cycliques. Cependant, il faut savoir raison garder.
Il n’y a pas de retour du momentum du bénéfice par action en faveur des cycliques. Nous avons simplement assisté à une forte baisse de l’aversion pour le risque, et à un retour à la normale quasi automatique des valorisations des secteurs cycliques par rapport aux secteurs défensifs. Ce mouvement est terminé.
Il est plus opportun d’avoir aujourd’hui un portefeuille bien équilibré avec des sociétés qui offrent une bonne visibilité des résultats, un certain leadership, une capacité à générer du cash flow.
De quelle manière considérez-vous le compartiment des small et mid caps ?
Les small caps ont habituellement un niveau d’endettement beaucoup plus élevé que les large caps. Elles ont de plus un accès restreint au crédit.
Il existe par ailleurs un biais sectoriel. Il y a plus de valeurs cycliques parmi les small caps.
Leur rebond s’explique par la baisse de l’aversion au risque.
Il est cependant tout à fait envisageable de trouver de belles histoires à jouer de manière opportuniste.
En quoi consiste votre stratégie d’investissement à ce jour ?
Nous avons encore une stratégie prudente, avec pour paramètres majeurs la solidité des bilans et la capacité à préserver ses marges. Parmi nos thématiques phares, il y a les énergies renouvelables, l’efficacité énergétique, les infrastructures ferroviaires, les métiers de la certification, les utilities qui ont une croissance relativement visible de leurs résultats, des rendements élevés et quasiment garantis : GDF Suez, Eon, EDF, Veolia ... la pharmacie qui se caractérise par des anticipations de croissance très faibles, sous estimées.
S’agissant du pétrole, nous nous intéressons davantage aux sociétés parapétrolières qu’aux majors. Leur levier devrait être plus important dans le cas où le prix du baril remonterait
Nous nous méfions du secteur automobile pour lequel la route est longue, et qui doit se réinventer.
Propos recueillis par Imen Hazgui
Publié le 07 Juillet 2009
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