Christophe Nagy
Gérant du fonds Infrasphère au sein de Edmond de Rothschild AM
«Les infrastructures, une protection contre l'inflation»
(Easybourse.com) Comment expliquez-vous la décorrélation des infrastructures avec les autres classes d’actifs ? Cette décorrélation semble dépendre de la stabilité des taux. Est-ce à dire qu’une forte volatilité des taux aurait pour conséquence une moindre décorrélation ?
La corrélation ne dépend pas réellement de l’environnement taux d’intérêt.
Si nous considérons la période 2000-2008, il existe une faible corrélation avec les taux d’intérêt mais il faut rappeler que sur cette période les taux ont évolué dans une fourchette étroite.
La corrélation est davantage structurelle. Les infrastructures liées à la distribution d’eau, au traitement des déchets, à la production électrique sont peu cycliques et évoluent en conséquence relativement peu en fonction de la conjoncture économique. Ils auront donc une corrélation faible vis-à-vis des taux et des marchés actions.
Parallèlement, d’autres infrastructures, notamment de transport vont être plus cycliques. Ils suivront davantage l’évolution des marchés actions et bénéficieront des augmentations de taux dans le cas des anticipations de croissance.
Il est alors pertinent de combiner les deux types d’infrastructures pour aboutir à une moindre sensibilité. Une diversification géographique, entre marchés matures et marchés émergents permet d’atténuer davantage la corrélation aux taux.
Qu’en est-il de la corrélation avec les matières premières ?
On observe une corrélation faible mais positive avec les matières premières, 0,22. La corrélation est plus forte avec les actions (de 0,56 avec les actions américaines et de 0,65 avec les actions non américaines).
Infrasphère se concentre notamment sur les métiers à fortes barrières à l’entrée. Qu’est ce que cela signifie au juste ?
Ceci est lié au concept de monopole naturel. C’est par exemple le cas d’une infrastructure de transmission électrique à haute tension. L’idée est que le coût marginal d’utilisation est tellement faible qu’il empêche la viabilité d’une nouvelle infrastructure concurrente à proximité.
Vous n’investissez pas dans les métiers de maintenance et de construction. Pour quelles raisons ?
Nous investissons dans les constructeurs sur le modèle de Vinci ou de Eiffage qui ont tendance à construire une infrastructure et à la gérer ensuite dans le temps.
Nous évitons d’être dans les métiers annexes aux infrastructures comme la maintenance, le financement, l’entretien, car il y a peu de visibilité sur la liquidité, sur la variation du carnet de commandes, et une volatilité plus importante.
Le fonds se veut être, par conception, un fonds défensif dans la préservation du capital.
Vous consacrez plus d’un tiers de votre portefeuille aux valeurs issues des pays émergents. Mais vous n’êtes pas investis sur la Russie. Pourquoi ?
Les principaux véhicules d’investissement en Russie dans le domaine des infrastructures sont dans la production et la transmission électrique.
Le monopole d’Etat russe a été divisé en différentes entités. Le cadre réglementaire est encore fluctuant. Or un de nos premiers critères d’investissement est de sélectionner les pays qui présentent un cadre réglementaire sûr et favorable.
A ce sujet, dans le cadre de votre processus d’investissement, une première étape consiste à analyser de manière approfondie l’environnement macroéconomique et réglementaire ? De quelle manière concrètement assurez-vous cette visibilité sur le plan réglementaire ?
Nous nous focalisons sur l’historique des pays dans lesquels nous investissons. Il y a des pays qui se caractérisent par une tradition d’interventionnisme politique ou d’instabilité juridique.
Alors qu’à Hong Kong, en Thaïlande, ou aux Philippines, il y a un environnement légal et commercial bien établi, ce n’est pas le cas dans d’autres pays comme en Russie où il y a une impossibilité pour les producteurs d’électricité d’augmenter leur tarifs en cas de forte progression du prix du gaz ou du charbon.
Qu’en est-il de la Chine ?
Nous différencions la production électrique dans laquelle les tarifs sont fixés par le gouvernement central et qui présentent une incertitude en particulier en ce moment où le gouvernement veut contrôler le rythme de l’inflation, et les autres infrastructures tels que le transport, l’eau ou le gaz où les entités sont généralement détenues par les gouvernement provinciaux et où les tarifs sont fixés par les autorités locales.
Il est ainsi plus aisé d’investir dans une entreprise comme Guangdong Investment en partie détenue par la province de Guangdong que sur un producteur électrique entièrement privé mais qui a peu de marge de manœuvre pour négocier avec le gouvernement central.
Diriez-vous que l’investissement dans les infrastructures, parce que c’est un investissement qui s’inscrit sur le long terme, est plus risqué qu’un investissement dans un autre secteur ?
On observe en ce moment un certain engouement pour les investissements sur quelques actifs non cotés, sur une période de 30 à 40 ans, avec une concentration des investissements, et une impossibilité de sortir avant une période relativement longue.
Ce type d’investissement est très particulier.
Nous préférons investir dans les valeurs cotées où il existe par définition une liquidité plus favorable. Un de nos critères étant la possibilité de constituer ou de sortir de notre ligne d’investissement en l’espace de trois jours.
Parmi les contraintes imposées dans votre processus d’investissement, il y a le fait que la capitalisation doit être supérieure à 100 millions de dollars. Pourquoi ce seuil ?
Nous avons fixé ce seuil de manière discrétionnaire. Cela nous permet de garantir une liquidité importante, en particulier dans les pays émergents.
Vous mettez en avant le fait que les investisseurs institutionnels européens ont une faible part de leurs actifs alloués aux infrastructures. Comment l’expliquez-vous ? Pensez-vous que cette part a vocation à augmenter à l’avenir ? Pour quelles raisons ?
Les investisseurs institutionnels ne sont pas nécessairement familiers avec ce type d’investissement.
En outre, il n’y avait pas beaucoup d’offres, ni de private equity ni de fonds de valeurs cotées, dans le domaine.
Les programmes de privatisation dans certains pays émergents ont contribué à accroître les opportunités de placement.
Il y a progressivement une prise de conscience de tout l’intérêt que peut recouvrir ce type d’investissement.
De nombreux sondages indiquent une réelle volonté d’augmenter les pondérations dans cette classe d’actifs.
L’aspect duration très longue (l'horizon de placement étant de 5 à 6 ans) et la protection contre l’inflation répondent à leur préoccupation d’investissement.
Y a-t-il des estimations chiffrées concernant cette demande ?
Les seuls chiffres concernent les fonds levés par les private equity, autrement dit dans le non coté. On estime qu’il y a 60 à 70 milliards qui ont été collectés ou qui sont sur le point de l’être.
L’investissement dans les infrastructures a pour particularité de protéger contre l’inflation. Pour cela il existe deux clauses différentes, un retour sur investissement garanti et révisable à intervalle régulier en fonction des taux longs ou l'indexation des prix sur l’inflation. Quelle est la clause la plus efficace? La plus courante? Le gérant a-t-il le choix de la clause qu'il souhaite voir appliquer?
Le gérant n’a pas le choix de la clause.
Historiquement, la clause sur actifs garantis est moins souvent remise en cause par le régulateur. L’indexation sur l’inflation est plus visible vis-à-vis des utilisateurs alors que le retour sur actifs garantis supposera des ajustements graduels.
Ceci étant, nous aurons une régulation relativement uniforme dans une zone géographique donnée et sur un actif donné. Le retour sur actifs garantis concernera par exemple tout le segment de l’électricité aux Etats-Unis.
La clause d’indexation s’appliquera davantage dans les transports, les autoroutes.
Quel regard portez-vous sur la multiplication des fonds investis dans les infrastructures ? En cela ne craignez-vous pas la création d’une bulle sur le marché ?
Il y a lieu de différencier les fonds de valeurs cotées et les fonds de private equity. Il y a une composante de dette importante dans les projets dans lesquels sont investis les private equity.
On peut penser qu’au-delà des 60 milliards qui ont été levés, il y a une capacité d’investissement de 300 milliards, ce qui est considérable.
Il est à craindre que sur les opportunités qui se présenteront, de privatisation ou de partenariat public-privé, on ait une surenchère des différents acteurs.
C’est typiquement le cas des infrastructures autoroutières au Brésil.
Ce phénomène est encore peu significatif dans le coté. Les fonds de valeurs cotées, même si ils se multiplient, sont encore peu nombreux. Les fonds collectés sont sans commune mesure.
Par suite, il y a un effet d’entraînement. Dans certains aéroports européens comme à Venise, ou en Istanbul, environ 50% des primes sont payés sur les transactions privées.
Il existe encore de la marge pour que les valeurs cotées rattrapent le prix de ces transactions.
En quoi un fonds dédié à l’investissement dans les infrastructures présente des avantages par rapport à un fonds global qui investirait une partie de ses fonds dans le secteur?
Cela permet d’avoir un gérant spécialisé dans le secteur. Par ailleurs, il existe une grande diversification en terme d’actifs.
Combien avez-vous d’encours sous gestion?
11 millions d’euros.
Quels sont vos objectifs en termes de volatilité et de performances ?
Nous tablons sur une performance absolue supérieure à 10%. Sachant que le secteur a réalisé sur 40 ans une performance de 7% en moyenne.
Le fonds a fait -3% depuis le début de l’année.
Nous avons un objectif de volatilité deux à trois points inférieur au marché actions.
Vous ne suivez pas d’indice de référence ?
Non. Le principal indice est l’indice Macquarie qui présente des biais.
Il y a peu de valeurs émergentes dans cet indice. Or nous sommes investis sur ces marchés à hauteur d’un tiers de notre fonds. En outre, cet indice ne semble pas être rééquilibré régulièrement.
Propos recueillis par Imen Hazgui
Publié le 09 Juin 2008
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