Françoise Rochette

Responsable de la gestion diversifiée AGF AM

««Une volatilité élevée est source d'opportunités»»

(Easybourse.com) Quel regard portez-vous sur l’évolution de l’économie américaine pour cette année ?
Nous anticipons un ralentissement important de la croissance mais pas de récession. Nous voyons un profil en V, avec un premier semestre marqué par un ralentissement, et une reprise au second semestre.
La réserve fédérale américaine a récemment confirmé sa volonté d’agir pour éviter toute dégradation de la situation à la fois par la baisse des taux mais également par l'injection de liquidités sur les marchés.
La banque centrale pourra d'autant plus intervenir que l'inflation ne constitue pas un problème selon nous.

Par ailleurs, outre les mesures prises pour calmer la crise du secteur immobilier (possibilité de renégociation des prêts, étalement des mensualités…), des mesures gouvernementales de nature fiscale sont attendues afin de soutenir la consommation américaine. La politique budgétaire pourrait être déployée en ce sens au mois de mars.

Qu’en sera-t-il de la zone Euro ? 
La zone Euro connaîtra également un ralentissement mais moins marqué, également avec un profil en V. Nous étions à 2,6 % de croissance en 2007, nous prévoyons 1,7% en 2008. C'est un chiffre qui se situe en-dessous de la croissance potentielle mais qui n’a rien d’inquiétant.

Qu’en est-il de l’inflation en zone Euro ?
Nous observons une légère augmentation de l’inflation globale en particulier du fait de la pression exercée par le prix des matières premières, principalement le pétrole. Nous ne voyons pas de transmission à l'inflation sous-jacente, d’autant plus que la marge de négociation des salariés reste réduite.

L’indice nikkei est l’indice qui a le plus baissé au cours de l’année 2007. Comment l’expliquez-vous ?
Nous avions beaucoup d'espoir concernant la croissance japonaise qui s’était redressée en particulier en raison des exportations. Nous observons que cette croissance ne se transmet pas à la consommation intérieure.
De plus, il y a un véritable problème démographique. Le système des salaires est très pyramidal et dépend beaucoup de l’âge. Aussi, les personnes jouissant de forts salaires qui partent en retraite sont remplacées par des personnes aux revenus plus faibles.
C’est pourquoi, malgré un bon niveau d'emploi, il n'y a pas d'amélioration du revenu global et des dépenses des consommateurs.

En outre, l'inflation n'arrive pas à décoller. Nous sommes à zéro concernant l'inflation sous-jacente.

Quelle est votre position concernant les pays émergents ?
La situation est différente suivant les pays. Une grande partie des pays émergents commence à avoir une autonomie de comportement. Auparavant, dès que le marché américain éternuait, les marchés émergents plongeaient. Ce n'est plus le cas.
Ces marchés émergents sont moins étroitement dépendants de l'économie américaine.

Le poids des pays émergents dans le PIB mondial est en constante augmentation et leur contribution à la croissance du PIB mondial très importante.
Mais le poids des actions des marchés émergents comparées à l'ensemble des marchés actions dans le monde est relativement faible.
A terme, le poids des actions émergentes dans les grands indices, je pense notamment à l'indice MSCI World, et d’autre part dans les portefeuilles, ne pourra qu’augmenter.

Auparavant, les investissements dans ces marchés émergents étaient réalisés dans le but de faire mieux que les indices des marchés développés. La logique a évolué.
Progressivement, les investisseurs traditionnels ont adopté des positions structurelles sur ces marchés. À présent, cela devient une tendance de fond. On a compris qu'il s'agissait d'une véritable zone de croissance dans laquelle il y avait des sociétés intéressantes.

Quelle évolution envisagez-vous sur les marchés actions ?
Nous pouvons nous attendre à des premiers mois difficiles. La volatilité continuera d’être élevée, le marché étant aux aguets de tout signe indiquant une dégradation de la conjoncture économique et en attente des dernières publications des banques et des établissements engagés dans la crise des subprimes.

A moyen terme, les marchés actions ont des niveaux de valorisation attrayants et on peut commencer à acheter progressivement.

On parle d'une progression pour les marchés actions d'ici la fin de l'année 2008 de 10%. Qu'en pensez-vous?
C'est le scénario sur lequel nous tablons.

Diriez-vous que nous connaissons une crise de liquidités ?
Nous sommes dans une situation paradoxale, avec une crise de liquidité technique sur le marché interbancaire et sur le crédit mais où la liquidité mondiale n'a jamais été aussi forte.

Quelle évolution de la profitabilité des entreprises envisagez-vous ?
Nous devons nous attendre à une croissance des bénéfices moins importante que pour les années passées. Cependant, aux États-Unis, les révisions à la baisse ont été faites très en avance, depuis presque un an.
Dans la zone euro, cela a été un peu plus long. Ce n'est qu'à partir de l'été que les analystes ont commencé à revoir à la baisse les croissances des bénéfices. Globalement, nous pouvons dire que les marchés actions anticipent un ralentissement de la croissance des profits.

De quelle manière appréhendez-vous la volatilité ?
La hausse du régime de la volatilité ne nous surprend pas. Cela fait déjà quelques temps que nous disions qu'il n'était pas normal que nous ayons une volatilité aussi faible.

Par ailleurs cette hausse de la volatilité est relative. En effet, si nous comparons cette volatilité à celle que nous connaissons depuis deux ans, le niveau peut paraître élevé. Mais si nous prenons du recul et que nous comparons ce niveau au niveau d'il y a cinq ans, nous sommes loin de la volatilité enregistrée en 2001-2002.

Dans les précédentes crises, juin 2006, mars 2007, c’est la volatilité courte qui augmentait, depuis le mois d’août la volatilité longue a également été impactée.

Au demeurant, c'est plutôt une bonne chose qu'il y ait de la volatilité. Le danger pour un marché est que tout le monde raisonnant de façon identique, il soit pris violemment à contre-pied lors d’un évènement non anticipé

C’est lorsque le consensus est dispersé qu’une gestion de conviction permet des prises de positions à l’achat ou à la vente à moyen terme et c'est pendant cette période-là que se génèrent des performances futures...

Comment appréhendez-vous la décorrélation entre le cours des actions de certaines grandes capitalisations et les fondamentaux économiques de ces entreprises ? Récemment Vinci a perdu une dizaine de pourcentages de son cours d'actions alors que la société présente une bonne solidité financière.
Les styles peuvent avoir leur place, quelle que soit la configuration.
Au niveau des indices ce sont probablement les grandes capitalisations et les valeurs de croissance qu'il faut privilégier.
Néanmoins, en 2007 certains fonds value ont connu de bonnes performances, supérieures à certains fonds de croissance.

Quelles sont vos convictions en termes d’allocation géographique et d’allocation sectorielle ?
Nous sommes positif sur les marchés actions américain, de la zone euro et des pays émergents. Nous sommes neutre sur le Japon en raison des considérations macro-économiques déjà évoquées.

Qui plus est, nous pensons qu’il faut commencer à rentrer dans une optique moyen terme sur le marché du crédit. Nous avons en zone Euro des taux sur le high yield qui sont supérieurs à 9%, ainsi que des spreads sur certains secteurs de la catégorie investment grade supérieurs à la crise de 2001-2002. La situation des entreprises est beaucoup plus saine. Le taux de défaut est très bas, même s’il est appelé à augmenter. Nous trouvons que ces rendements deviennent attrayants pour les investisseurs.

Nous sommes neutre sur les taux longs. Il peut y avoir un flight to quality et des taux longs qui profitent des anticipations nouvelles de baisse des taux courts. Néanmoins, à moyen terme, les nivaux atteints sont peu attrayants.

Propos recueillis par Imen Hazgui

Publié le 22 janvier 2008

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