Hélène Baron

Chef économiste d’Allianz Global Investors France

«Nous ne voyons pas de risques de dérapage inflationniste dans la zone euro d'ici la fin de l'année»

(Easybourse.com) Quel regard portez-vous sur l’évolution économique des Etats-Unis pour cette année ?
Nous n’observons pas à l’heure actuelle, une situation de récession qui se caractériserait par deux trimestres consécutifs de croissance négative.

Nous anticipons une croissance entre 0,5% et 1% pour le premier trimestre. Nous observons en effet une résistance des ventes au détail et une légère progression de la consommation  de 1%.

Ceci étant, nous constatons un mouvement de stockage relativement important sur le début de l'année subi par les industriels. Par conséquent, la tendance pourrait être amenée à s'inverser sur le deuxième trimestre. La croissance pourrait même se révéler négative.

Au-delà du deuxième trimestre, le paquet fiscal distribué aux ménages et aux entreprises dans le courant du troisième trimestre, qui représente environ un point du PIB (160 000 milliards de dollars) ainsi que l'amélioration des conditions monétaires et financières et l'hypothèse d'un reflux modéré des prix du pétrole (une moyenne annuelle de 90 dollar) permettrait une reprise de l’activité dans le courant du second semestre.
Toutefois, la croissance resterait inférieure à son potentiel, c’est-à-dire 2,75%.

Qu’en est-il de la situation du marché immobilier ?
L’investissement résidentiel, qui représente environ 3% du PIB, va continuer à être un frein à la croissance tout au long de l’année 2008. Si sa contribution à la croissance est encore fortement négative au 1er semestre (de près de 1 pt de croissance par trimestre), elle diminuera nettement au cours du 2nd semestre. 
Cependant, si l’on considère les externalités de la récession immobilière, il est vrai que la poursuite de la baisse des prix immobiliers, indispensable à l’apurement de stocks sur des niveaux historiquement élevés, est susceptible de provoquer des effets-richesse encore plus négatifs que ceux que nous avons anticipés. Les aléas portant sur notre scénario de croissance sont donc baissiers via un affaiblissement de la consommation pouvant se révéler plus marqué qu’anticipé.

Finalement les sous-jacents restent mal orientés et les choses ne sont pas de bonne augure pour 2009 ?
Absolument.

Le ralentissement de l’économie américaine provient d’une diffusion de la récession immobilière à la consommation dans un premier temps (en fin d’année dernière) et à l’investissement dans un second temps (en début d’année). D’ailleurs, au niveau de l’investissement des entreprises, le risque de baisse significative semble particulièrement important dans le BTP.

Notre sentiment est que la croissance restera contrainte l’année prochaine et sera donc à nouveau inférieure à son potentiel, principalement en raison de la persistance du resserrement des conditions de crédit (qui limite l’efficacité de l’assouplissement monétaire de la Fed) jusqu’à la mi-2009 au moins et de la dégradation du marché du travail (le taux de chômage avait atteint un point bas en mars 2007 à 4,4%, nous sommes aujourd’hui à 5,1% et nous envisageons une augmentation possible jusqu’à 6,2% à la fin de l’année),.

Qu’en est-il de l’inflation ?
S'agissant de l'inflation, les nouvelles ont été plutôt rassurantes aux Etats-Unis. L'inflation sous-jacente (hors énergie et alimentation), indicateur retardé de l'activité, s'est modérée depuis deux mois. En mars, elle se situe à 2% (en variation sur les 3 derniers mois) et à 2,4% (en glissement annuel). Elle est donc quasiment revenue sur la cible implicite de la FED qui est de 2,3%.
En dépit de la dépréciation du dollar et de la hausse du prix matières premières, le ralentissement économique sera suffisamment important pour conduire à une diminution du niveau d'utilisation des ressources et à une modération des pressions inflationnistes.
Ainsi dans le cadre de notre scénario, nous ne voyons pas d'accélération sensible des prix dans les secteurs sous-jacents.

Ce faisant, la porte est ouverte à la poursuite d'un assouplissement monétaire de la part de la FED entamé en septembre 2007. Nous pourrions avoir une baisse des taux directeurs jusqu'à 1% d'ici la fin de l'année contre 2,25% aujourd'hui.

Le resserrement des conditions monétaires et financières vous semble-t-il inquiétant ?
Oui. Les paramètres clés à considérer sont les taux d’intérêt toujours élevés sur le marché interbancaire, le prix du marché de l’immobilier en forte diminution, des écarts de taux d’intérêt sur le marché du crédit «corporate» qui, même s’ils se sont réduits, restent importants, et une moindre performance des actions.
Aux Etats-Unis, seules la faiblesse des taux d’intérêt à long terme et la dépréciation du dollar permettent d’assouplir les conditions monétaires et financières. 
Le sauvetage de Bear Sterns par la Fed mi-mars a rassuré les marchés. Mais les améliorations restent largement insuffisantes pour faire revenir les conditions monétaires et financières en territoire accommodant.

Notre indicateur des conditions monétaires et financières combine les différentes évolutions sur les marchés financiers : actions, crédits, devises, taux d’intérêts gouvernementaux, marchés interbancaire et immobilier… et tente alors d’étudier l’impact de ces différentes évolutions sur la croissance de la demande aux Etats-Unis : la consommation, l’investissement, les exportations…

Cet indicateur se situe à un niveau relativement bas, proche de ceux observés lors de la récession de 2001. Ceci nous amène à penser que l’activité économique devrait souffrir de ce durcissement des conditions monétaires et financières. Si la FED ne poursuit pas son cycle d’assouplissement, l’économie américaine pourrait ralentir au-delà de nos anticipations.

Nous voyons la neutralité monétaire à court terme aux alentours de 2%. Le Fed, pour adopter une politique monétaire accommodante, devra amener ses taux directeurs qui sont actuellement à 2,25% en-dessous de ce seuil.

Quel est votre sentiment concernant l’évolution économique de l’Europe ?
S'agissant de l'Europe, des signaux clairs (en provenance des enquêtes menées dans l’industrie en Allemagne (IFO), en France et en Belgique) révèlent un ralentissement manifeste de la croissance.
Au-delà de l'effet de contagion dû à ce qui se passe aux Etats Unis, un resserrement des conditions monétaires et financières explique également une telle dégradation. 

Sur le plan de l'inflation, les derniers indicateurs mettent en avant une inflation plus élevée que prévue. L'inflation totale se situe à 3,6% en glissement annuel au mois de mars. Le message à court terme n'est donc pas très optimiste.
Pour autant, nous pensons que sur un plus long terme, les pressions inflationnistes resteront modérées dans la zone euro. Face à la décélération de la demande, le pricing power des entreprises est très limité.

Que faut-il attendre de la BCE d’ici la fin de l’année ?
La banque centrale européenne a insisté sur les risques de diffusion de la hausse des prix de matières premières aux autres secteurs de l'économie ainsi que sur la résistance de la croissance.

Selon nous, ce discours vise à ancrer les anticipations d'inflation. Aujourd’hui, 10% du marché environ anticipe une augmentation de 25 points de base sur les taux directeurs de la BCE à horizon fin d’année
 
Nous pensons au contraire que celle-ci devra répondre au ralentissement de l'activité économique et devra baisser ses taux directeurs même si l'inflation demeure à un niveau élevé et supérieur à sa cible de 2%.

Quel regard portez-vous sur l’évolution du dollar ?
Nous voyons une tendance à moyen terme qui va dans le sens d'une appréciation que ce soit par rapport à l'euro ou par rapport au yen.
Par rapport au yen, nous pensons que les tensions financières vont être amenées à se dissiper et la baisse de l’aversion pour le risque conduirait à une reprise des opérations de carry trade. Nous pourrions alors avoir une parité dollar/yen ramenée à 110 contre 104 aujourd'hui.

L'euro a été malmené par les déclarations récentes du début de la semaine de certains banquiers centraux (Mersch, Weber et Noyer). Il a franchi à plusieurs reprises depuis le début de la semaine la barre des 1,60. Notre modèle nous montre que la parité devrait plutôt se situer aux alentours de 1,50 en ce moment.
À la fin de l'année, nous pensons que le renversement des politiques monétaires, à savoir un assouplissement au niveau de la politique monétaire menée par la BCE et un arrêt de la baisse des taux directeurs au niveau de la FED pourrait conduire à une appréciation du dollar par rapport à l'euro. Nous pourrions ainsi revenir à un niveau de 1,40.

Quelques remarques s'agissant de la résistance des pays émergents…
Jusqu'à présent, nous observions une certaine résistance de ces pays. Depuis quelques semaines, nous avons des signaux de ralentissement notamment à Taiwan, en Chine.
La balance commerciale du Japon a récemment révélé une forte baisse des exportations, la zone responsable étant principalement l'Asie.

Quel élément vous parait être susceptible d’entraîner une dégradation plus importante de la conjoncture économique ?
Jusqu'à présent nous pensions que le ralentissement de l'économie mondiale était à même de provoquer un reflux du prix du pétrole via une demande moins importante.
Or les tensions qui existent aujourd’hui sur le marché des matières premières semblent être davantage liées à des préoccupations sur l'offre (bas niveau des stocks de pétrole, faibles capacités de raffinage) qu’à des craintes sur la demande.
Le maintien d'un niveau élevé des prix des matières premières en général et du pétrole en particulier aurait un impact récessif sur l'économie mondiale.

10 dollar d'augmentation du prix du baril de pétrole équivaut globalement à 0,2 point d’inflation supplémentaire et à 0,2 point de croissance en moins aux États-Unis et dans la zone euro. En effet, les entreprises ne sont pas en mesure de répercuter la hausse des prix des inputs sur les prix à la consommation et sont contraintes à grignoter leurs marges. C'est là une information négative à prendre en compte pour le niveau des profits.

Propos recueillis par Imen Hazgui

Publié le 25 Avril 2008

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