Laurent Gonon

Gérant du fonds Inflation Monde de Crédit Agricole Asset Management

«La volonté est forte d'éviter de tomber dans un scénario de déflation à la japonaise»

(Easybourse.com) Quel regard portez-vous sur la problématique de l’inflation ? Constitue-t-elle pour vous une préoccupation à ce jour ? Pourquoi ?
L’inflation dans le monde a connu de profonds changements ces dernières années.
Le développement de l’économie asiatique, et de la Chine en particulier, a constitué une force désinflationniste importante au cours des 20 dernières années. Les prix des produits importés de Chine ont fait baisser l’inflation et ont limité les hausses des coûts salariaux avec les délocalisations de centres de production en Asie. L’engagement des banques centrales pour maîtriser l’inflation a également permis de connaître une période d’inflation basse et peu volatile.

Aujourd’hui nous avons deux forces qui s’opposent. Le développement asiatique constitue désormais une pression à la hausse de l’inflation avec une hausse des salaires et des produits importés. Mais à court terme, le ralentissement économique en cours représente une force désinflationniste non négligeable. Le travail des banques centrales est rendu difficile par la conjonction de ces deux forces.

L’inflation constitue donc une préoccupation forte à ce jour notamment parce qu’elle risque de devenir plus volatile que par le passé.

Certains appréhendent parmi les conséquences de la crise -du fait éventuel d’une longue phase de désendettement des ménages- un risque de désinflation très marqué pour les prochaines années ?
C'est en effet un risque et on parlera alors probablement d'un scénario à la japonaise avec une inflation très faible ou négative et des taux très bas. Cependant, les banquiers centraux sont pleinement conscients de ce danger et feront tout pour l'éviter car ils savent qu'il est beaucoup plus difficile de sortir d'un environnement déflationniste que d'un environnement inflationniste.

Le président de la réserve fédérale américaine, M. Bernanke, a d'ailleurs analysé de près ce qui a conduit le Japon dans cette période de déflation prolongée. Sa réponse à l'apparition de la crise a été rapide et forte avec 325bp de baisse des taux en 7 mois.

Le gouvernement américain a également apporté son soutien à la croissance avec des aides fiscales aux ménages et plus récemment son plan de relance de 700 milliards de dollars. La volonté est donc forte d'éviter de tomber dans un scénario de désinflation prolongée.

Est-il pertinent de se tourner vers des placements financiers ayant pour finalité une protection contre l’inflation à l’heure actuelle ? Quels sont les principaux utilisateurs de tels placements?
La protection et la valorisation du pouvoir d'achat est un aspect essentiel de l'épargne des ménages. A ce titre, il est tout à fait opportun de vouloir protéger son épargne des effets néfastes de l'inflation. Un investisseur qui souhaite investir en titres obligataires à un horizon de 10 ans a deux possibilités aujourd'hui : recevoir un taux de 4,3% (en investissant en OAT, titres de l'Etat français) ou bien recevoir un taux égal à la somme de 2.1% plus le taux d'inflation (en investissant en OATi, titres de l'Etat français également). Si cet investisseur craint que l'inflation puisse dépasser 2,2% au cours des 10 prochaines années, il devrait alors favoriser les obligations indexées sur l'inflation.

Et il a des raisons valables de craindre que l'inflation dépasse le niveau de 2,2%. Certes, la crise financière actuelle pourrait faire redescendre l'inflation de son niveau actuel (3,8% en Zone Euro et 3.2% en France) vers les 2%. Mais ensuite ? Comme nous l'avons dit, l'inflation constitue une réelle problématique de long terme liée d'une part à l'émergence d'un nouveau bloc économique puissant en Asie, et d'autre part à l'enjeu de la préservation de l'environnement. De ces deux phénomènes pourraient naître des pressions inflationnistes durables. Le seul risque serait de tomber dans un environnement durablement déflationniste mais comme nous l'avons vu précédemment, ce scénario semble pouvoir être écarté pour l'instant.

Les utilisateurs de placements apportant une protection contre l'inflation sont multiples. Les fonds de pension tout d'abord utilisent ces placements pour couvrir leurs engagements liés aux contrats de leurs clients. Les caisses de retraite et les assurances sont également intéressées pour les mêmes raisons. De nombreux investisseurs institutionnels sélectionnent ces placements pour diversifier leur portefeuille dans la mesure où cette classe d'actifs réagit positivement à l'inflation ce qui n'est pas le cas de la plupart des autres investissements. Enfin les particuliers se servent de ces investissements à la fois pour diversifier leur épargne et la protéger contre l'érosion de l'inflation.

Comment expliquez-vous la forte baisse des break/evens et des marges d’asset swap de ces dernières semaines, deux mesures du prix relatif des obligations indexées sur l’inflation ?
Quelle évolution de ces indicateurs anticipez-vous ?
Le principal moteur des breakevens cette année aura été le pétrole. Tant dans la hausse de début d'année que dans la baisse récente, ce sont essentiellement les prix du pétrole qui ont guidé les breakevens. La baisse des breakevens a aussi été accentuée par le mouvement de fuite vers la qualité dont on bénéficié les obligations à taux fixe : leur taux a baissé alors que celui des obligations indexées sur l'inflation remontait.

Les breakevens en Zone Euro sont globalement revenus sur leurs moyennes de long terme, autour de 2,2%. Ils devraient demeurer très sensibles à l'évolution du prix du pétrole ce qui apportera de la volatilité autour de ce niveau d'équilibre. L'évolution de la crise financière et l'efficacité des remèdes qui y seront apportés seront bien sûr des éléments décisifs pour l'évolution des breakevens pour les années à venir.

Les chocs subis par les marchés financiers cette année vont coûter chers aux émetteurs des obligations indexées, notamment les souverains français, américains, britanniques.
Quelle sera l’importance de ce coût à votre avis ?
Les émetteurs d'obligations indexées sur l'inflation ont en effet eu un surcoût cette année puisque l'inflation a été en nette hausse. Cependant, il faudrait considérer la question dans sa globalité pour mesurer l'importance de ce coût. En émettant des obligations indexées sur l'inflation, ces émetteurs ont pu développer leur base d'investisseurs en terme géographique et en termes de catégories d'investisseurs. Cela a réduit le coût global de leur dette. Par ailleurs, de 1997 à 1999, l’inflation est passée significativement en-dessous de 2%, atteignant 0.8% en zone euro et 0.2% en France, ce qui a fait économiser de l’argent à ces mêmes émetteurs.

Enfin, le niveau absolu des taux est important à considérer pour évaluer le coût de la dette. Et de ce point de vue, on peut dire que les taux sont bas au regard du passé.

L’émetteur a-t-il un intérêt à continuer à émettre des obligations indexées à l’avenir eu égard aux anticipations de faible inflation?
Les émetteurs souverains (UK, US, Euro notamment) se sont engagés à émettre régulièrement des obligations indexées sur l’inflation pour faire croître ce marché et en assurer la liquidité.

Les émetteurs privés ont été rares jusqu’à présent sur cette classe d’actifs. France Telecom ou Veolia sont les deux principaux émetteurs pour la zone euro. Il paraît logique de penser que d’autres émetteurs pourraient avoir un intérêt à émettre des obligations indexées sur l’inflation, notamment ceux dont les revenus sont liés à l’inflation, comme dans la grande distribution ou encore les compagnies d’eau et d’électricité. La faible liquidité actuelle du marché pourrait les inciter à diversifier le profil de leur dette en émettant des obligations indexées sur l’inflation. Le tout est de savoir si les investisseurs sont près à mélanger protection contre l’inflation et risque de crédit.

Quel regard portez-vous sur la politique menée par la BCE ?
Le mandat de la BCE est de maintenir la stabilité des prix avec un objectif d'inflation à 2%. Avec la hausse de l'inflation que nous avons pu constater, il est logique que la BCE s'inquiète de l'apparition d'effets de second tour (une spirale haussière prix-salaires) qui seraient désastreux pour l'activité économique. La forte hausse des anticipations d'inflation en début d'année, à la fois chez les particuliers et les investisseurs institutionnels, risquaient de compromettre la stabilité des prix en débouchant sur des réévaluations salariales trop fortes.

C'est ce qui a justifié la hausse de 25 bp de juillet. M. Trichet a considéré que le ralentissement économique n'était alors pas assez prononcé pour ralentir significativement l'inflation.

Aujourd'hui, l'environnement est sensiblement différent. Le pétrole a rebaissé de près de 30% depuis début juillet. La banque Lehman Brothers a fait faillite et le secteur financier dans son ensemble est en train de subir une profonde réorganisation.

Le ralentissement économique s'est donc renforcé et devrait permettre à l'inflation de revenir doucement vers l'objectif de 2% sans que la BCE n'ait besoin de remonter ses taux. Le marché anticipe même entre 50 bp et 75 bp de baisse des taux de la BCE d'ici à mi 2009 pour soutenir la croissance économique en zone euro, sérieusement affectée par la crise financière.

Propos recueillis par Imen Hazgui

Publié le 03 octobre 2008

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