Martial Godet

Responsable des marchés émergents chez BNP Asset Management

«Si les marchés émergents nous semblent historiquement peu chers, ils n’atteignent pas pour autant des niveaux exceptionnels»

(Easybourse.com) Quel regard portez-vous sur l’effondrement des marchés financiers des grandes économies émergentes ?
Cet effondrement s’est déroulé en trois phases.
 
Dans un premier temps, d’octobre 2007 à mai 2008, la baisse des marchés financiers des pays émergents a reflété la baisse des marchés financiers des pays développés, résultat de la crise financière née aux Etats-Unis et des inquiétudes liées au ralentissement des économies occidentales.
Cette résistance relative était alors relativement remarquable compte tenu de la surperformance importante enregistrée sur les exercices précédents.
 
Par la suite, nous sommes entrés dans une deuxième phase, du mois de juin à la fin du mois d’août, caractérisée par une sous-performance des marchés émergents notamment du fait du phénomène de deleveraging aiguë et à la forte montée de l’aversion au risque.
La volatilité générale a augmenté, les effets du crédit squeeze ont commencé à se faire ressentir, amenant de multiples acteurs à devoir réduire leurs positions.
A partir de ce moment, tout ce qui est par nature risqué et périphérique subit de plein fouet les sorties massives. On assiste à un flight to quality vers des actifs « core ». La notion de « too big to fail » conduit les investisseurs à s’orienter vers les marchés les plus liquides.
De début juin à fin septembre, nous avons assisté sur les émergents, à des sorties dans les fonds émergents internationaux de l’ordre de 2 milliards de dollars par semaine.
Les 40 milliards environ qui sont sorties de fonds émergents internationaux datent principalement de cette période. Ce chiffre est à mettre en parallèle avec la centaine de milliards qui sont entrés les années précédentes.
 
Enfin, nous sommes depuis le mois d’octobre, dans une troisième phase où une partie de la baisse, au-delà de la situation économique globale (récession aux Etats-Unis, en Allemagne, détérioration du marché de l’immobilier au Royaume Uni, en Espagne…), s’explique par des craintes plus marquées quant à l’évolution macro économique des pays émergents eux-mêmes.
Pour les pays émergents les moins affectés, on observe une diminution de la production industrielle. Pour les pays les plus touchés, on constate des difficultés relatives au financement, et un éventuel risque de défaut.
 
Avez-vous été étonné par l’ampleur de la correction ?
Je n’ai pas été surpris par l’ampleur mais par la vitesse de la correction. Cela n’est cependant pas spécifique aux marchés émergents : les corrections ont été particulièrement significatives en Europe et au Japon.
 
Etes-vous foncièrement inquiet quant à la tournure que prennent les évènements dans ces grands pays?
Je reste globalement réservé sur l’évolution de la conjoncture économique mondiale, tant dans les pays développés que dans les pays émergents.
On doit s’attendre à ce que la production industrielle et le niveau des exportations des pays émergents continuent de ralentir.
Par ailleurs, certains pays émergents ont démontré une fragilité toute particulière face à la crise financière et à la crise économique et leur probablité de défaut a fortement augmenté. On peut notamment le remarquer à travers les spreads de crédit de certains de ces marchés.
Jusqu’à présent, si l’on se réfère aux performances économiques des pays émergents, nous avons eu principalement deux indicateurs problématiques : l’inflation et la production industrielle.
A l’exception de la Chine qui a su prendre à temps des mesures pour lutter contre la hausse généralisée de ses prix surtout liée aux produits alimentaires, le niveau de l’inflation reste élevé dans beaucoup de pays émergents : Russie, Brésil, Inde, Turquie.
Quant aux indicateurs qui rendent compte du niveau de l’activité économique, la consommation et l’investissement ont bien tenu jusqu’à maintenant alors que le niveau de la production industrielle a sensiblement baissé.
 
Quels sont les pays les plus fragiles ?
Les pays qui présentent une balance de paiements courants déficitaire, ou un secteur financier particulièrement « déleveragé », et ceux qui dépendent du financement externe pour leur endettement.
En cela nous pouvons mentionner des pays comme la Turquie, la Corée (pour son secteur financier), la Russie qui est très dépendante des capitaux externes
 
Sont peu concernés pas ces phénomènes à ce stade la Chine et le Brésil.
 
Que faîtes-vous du cas de l’Inde ?
La situation est plus complexe en Inde. Le pays a une balance des paiements courants relativement négative mais il est relativement peu leveragé et devrait profiter de manière importante de la baisse des prix des matières premières.
L’Inde est moins avancée que la Chine, le Brésil ou la Russie. Pour cette raison, je ne suis pas réellement inquiet sur le potentiel de croissance de l’économie indienne.
 
Quels ont été les pays les plus réactifs face à la dégradation de l’environnement ?
Parmi les pays émergents, c’est sans aucun doute la Chine. Même si il faut rappeler que le plan chinois dernièrement annoncé est en partie une reformulation des plans de développement et d’infrastructures qui étaient déjà prévus.
Il y a un an, le pays tentait d’éviter une surchauffe de son économie et prenait des mesures restrictives dans ce sens. Depuis, le gouvernement a complètement changé son fusil d’épaule et a du annuler les différentes actions qui avaient été prises concernant les tarifs douaniers, la politique monétaire, le niveau de l’investissement, le marché immobilier.
Nous sommes passés en quelques mois d’une politique de restriction à une politique de support de l’économie, voire une politique expansionniste, ceci dans un contexte de transition d’un pays qui produisait essentiellement des biens basiques vers une économie à plus forte valeur ajoutée. En outre, l’environnement concurrentiel s’est dégradé du fait de la forte baisse de la plupart des devises émergentes par rapport au Renminbi (comme la Corée dont la devise s’est dépréciée d’environ 40%).
 
Au-delà de la Chine, quels pays ont su se montrer particulièrement réactifs ?
On peut citer la Corée, qui a déployé un plan massif et significatif à l’échelle du pays pour venir au soutien de ses banques et des sociétés exportatrices.
 
Diriez-vous que les pays d’Europe centrale et orientale ont été les plus mauvais élèves ?
Je ne pense pas que nous puissions raisonner ainsi. Les petits pays sont par nature plus vulnérables dans ce type de crise et ont rarement les moyens propres de mener une politique de relance efficace. Dans le cas des pays d’Europe de l’Est, ils ont vocation à être aidés par le FMI et l’Union européenne.
 
Des actions ont été prises par les autorités russes, mais cela reste encore peu lisible. La modernisation du pays est inscrite dans un plan de long terme, intitulé plan 2020, qui prévoit diverses initiatives de développement. Mais il faut attendre de voir comment cela va se concrétiser dans les faits. Pour le moment, nous avons du mal à mesurer l’intérêt et l’efficacité potentielle des mesures envisagées.
La Russie a en outre perdu beaucoup de sa crédibilité ces derniers mois. Le retour à une confiance solide et durable dans la manière dont on conduit les affaires dans le pays prendra du temps.
 
Pour certains, la décote des actions émergentes (-24%) avec les pays développés et un P/E émergent à 7.7 combinés à des sorties importantes sur les marchés d’actions émergents semblent être des facteurs techniques de soutien, dans le cadre d’un apaisement des marchés globaux. Etes-vous du même avis?
Si nous considérons les valorisations de manière nominale, les niveaux sont historiquement très faibles. Mais ces calculs reposent sur les anticipations de progression des bénéfices pour les années à venir qui sont à mon sens encore trop optimistes.
Si nous commençons à converger vers la réalité pour 2008, le consensus table encore sur un taux de croissance pour 2009 et 2010 qui me semblent très incertain.
 
Il y a lieu de procéder à de nouvelles estimations sur la base d’hypothèses plus réalistes d’évolution des bénéfices. A la suite de ce travail, nous remarquons alors que les niveaux de valorisation ne sont pas aussi faibles qu’ils le paraissent. Ainsi si nous intégrons une croissance négative sur les deux années qui suivent, nous trouverions un niveau de valorisation compris entre 9 et 10.
 
Si les marchés nous semblent historiquement peu chers, ils n’atteignent pas pour autant des niveaux exceptionnels. La volatilité importante des marchés ne facilite pas du tout la lisibilité de ces valorisations qui peuvent prendre 10% un jour et perdre 415% le lendemain.
 
Plus que jamais la sélection des pays semble primordiale? Quelles sont les zones que vous privilégiez dans le cadre de votre stratégie d’investissement ?
Nous privilégions principalement l’Asie (ex Japan), à l’exception de Taiwan. Par ailleurs, nous conservons une vue positive sur le Brésil.
 
La question de l’allocation pays est très importante. On peut noter que cette sélection n’a pas été primordiale en 2008. D’une certaine manière tout a baissé dans une ampleur relativement proche. Cette crise financière a véritablement été caractérisée par un manque de discrimination en raison d’un phénomène de panique généralisé.
On a ainsi assisté à une recorrélation entre les différentes zones géographiques.

En revanche, une fois un calme relatif revenu sur les marchés,  il est probable que les investisseurs prendront davantage leurs décisions en fonction des fondamentaux économiques et qu’une allocation active sera source de valeur ajoutée.
 
De quoi dépendent les évolutions futures des marchés financiers ?
De deux choses essentiellement : la stabilisation de la situation des ménages américains (chômage, immobilier, ratio richesse/endettement) et la croissance de l’économie chinoise. Il est important que la Chine conserve un taux de croissance annuel supérieur à 6%. Nous tablons nous-mêmes sur un taux se situant entre 7 et 8% en 2009.
 
Pour certains analystes, en 2009, le risque sur les Etats-Unis l’emporterait sur le risque des pays émergents. De telle sorte que les investisseurs internationaux se redirigeraient vers les marchés financiers des pays émergents dans les mois qui viennent. Qu’en pensez-vous ?
La valorisation relative du marché financier américain par rapport aux autres marchés financiers est probablement trop élevée.
Nous devrions de ce fait assister à terme à une convergence. Celle-ci pourra se faire de deux façons : soit par une baisse relative du marché américain, soit par un rebond des marchés émergents une fois la situation économique globale stabilisée.
 
Parier sur une moindre baisse des marchés émergents par rapport au marché américain me parait toujours risqué.
En revanche, on peut s’attendre à des performances intéressantes des marchés émergents dès lors que la baisse du marché américain sera terminée, ce qui justifie de continuer à s’y intéresser.

Propos recueillis par Imen Hazgui

Publié le 17 novembre 2008

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