Michel Martinez

Directeur adjoint de la stratégie et de la recherche économique de la SGAM (Société Générale Asset Management)

«Vers une redéfinition à la hausse de l'objectif de la BCE s'agissant de l'inflation ?»

(Easybourse.com) De quelle manière appréhendez-vous l’évolution de l’inflation en Europe ?
Il faut bien distinguer l’horizon de court terme, à deux ans, du long terme.
A court terme, jusqu’en 2009, le pic d’inflation est passé. Il a été atteint au mois de juillet, à 4% sur un an. L’inflation a déjà décéléré à 3,8% en août et nous envisageons que l’inflation revienne sur la ligne des 2% dès la fin du printemps 2009. Il s’agit là des conséquences positives de la baisse du prix du pétrole et des prix des produits alimentaires observée ces derniers mois.

L’inflation sous jacente, hors énergie et produits alimentaires, a accéléré au mois d’août de 1,7% à 1,9%. Nous anticipons qu’elle se maintienne sur ces niveaux d’ici la fin de l’année. Mais cela ne devrait pas inquiéter  la Banque Centrale Européenne. Nous estimons que l’inflation sous-jacente pourrait revenir vers 1,5% à l’été 2009.
En effet, le taux de chômage progresse dans certains grands pays tels que l’Espagne (+1 point de chômage en un an) et l’Italie. Le pouvoir de négociation des salariés étant plus faible, il ne devrait pas y avoir d’effet de second tour (transmission de l’inflation aux salaires). Le ralentissement économique pèsera également sur les marges des entreprises.

La situation est-elle identique pour les Etats-Unis ?
Dans l’ensemble, oui. L’inflation totale est plus élevée, à 5,4% sur un an  en août. Elle devrait baisser rapidement sous les 2,5% au second semestre 2009. A 2,5%, l’inflation sous-jacente reste dans la partie haute de la fourchette cible de la Fed, mais nous considérons qu’elle devrait ralentir à 2,1% l’été prochain.
 
Quel est votre scénario central sur le long terme ?
Nous sommes d’avis que nous allons entrer, dans un délai de 10 à 15 ans, dans un nouveau régime de croissance économique caractérisé par une moindre croissance et davantage d’inflation que ce que l’on a connu depuis le milieu des années 1990. Ce ne sera pour autant ni un régime d’hyperinflation ni un régime de stagflation (où la croissance est très faible).

Sur quel argument basez-vous ce scénario ?
Sur la période allant de la fin des années 90 à aujourd’hui, différents paramètres ont contribué à limiter l’inflation.
La révolution des technologies de l’information et de la communication a permis des gains de productivité considérables, avec des baisses de prix de 20% l’an.
La mondialisation a connu un essor sans précédent avec l’entrée de la Chine au sein de l’OMC en 2001 et l’appariation de plusieurs géants du commerce mondial (les BRICS).
Les prix des matières premières, rapportés à ceux des biens manufacturés, ont baissé de 50% entre 1980 et 2000, pétrole y compris.
Le coût du capital a été très faible, du fait de politiques monétaires plutôt accommodantes et d’une forte innovation financière (titrisation notamment).
Signalons enfin, la dérégulation des marchés des biens, des services et du travail menée dans un certain nombre de pays, en Europe notamment.

L’ensemble des ces effets favorables devrait s’atténuer dans les prochaines années. Par exemple, les prix des matières premières ne retrouveront probablement jamais leur niveaux d’il y a deux trois ans, tout simplement parce que la demande des pays émergents va rester forte.

À long terme, l’économie mondiale connaîtra un nouveau régime de croissance et d’inflation. L’ère des facteurs de production très bon marché – tels que le capital, le travail, les matières premières, les transports - sera probablement révolue. Les niveaux d’inflation seront un peu plus élevés et les rythmes de croissance un peu plus modestes. Ce nouveau régime offrira néanmoins de nouvelles opportunités d’investissement. Certains thèmes sont déjà perceptibles, comme le développement des infrastructures, le changement climatique, l’environnement et l’émergence d’une classe de consommateurs dans les pays émergents.

Quelles sont vos perspectives en termes de chiffres ?
Selon nos données, la croissance a été de l’ordre de 5% par an entre 2002 et 2007. Il est possible qu’à long terme, cette croissance se situe entre 3,5 et 4%. Il n’est pas impossible que l’inflation soit pendant quelques années de l’ordre de 4% par an.

Pensez-vous qu’il y ait lieu dans ce cas de redéfinir l’objectif de la BCE s’agissant de l’inflation ?
Je pense que cette question sera effectivement sur la table.
Entre 1999, date de la création de la monnaie unique, et 2006, l’inflation dans la zone euro a été de 2,1%. C’est légèrement plus que la cible de l’inflation de la BCE (niveau inférieur à 2%).

De surcroît, deux mois sur trois, l’inflation a été supérieure à la cible. On le voit, alors que la BCE disposait de puissants vents favorables à une faible inflation, l’objectif n’a pas été atteint. Qu’en sera-t-il à l’avenir si les vents sont moins favorables du côté de l’inflation ?

Il est très probable que la BCE durcira dans un premier temps sa politique monétaire et que cela aura un effet négatif sur la croissance.
Les économistes, les hommes politiques mettront en avant le coût à payer, notamment en termes de chômage, pour avoir peu d’inflation. Dans cette situation, certains proposeront un changement du mandat ou des objectifs de la BCE.
Les anticipations  sur l’évolution de l’inflation seront probablement volatiles, ce qui pourrait affecter de nombreuses classes d’actifs.

Les obligations indexées vous paraissent-elles constituer un bon placement financier ?
Tout à fait. Par construction, c’est un instrument qui protège totalement contre l’inflation.

Sur le long terme, les obligations indexées et les obligations nominales ont à peu près les mêmes performances. Ce qui peut sembler logique eu égard au phénomène d’ajustement des taux en fonction des cibles d’inflation.
Toutefois, les obligations indexées protègent mieux que les obligations classiques lorsque l’inflation n’est pas bien anticipée.
En particulier, pendant la période où les matières premières ont flambé, les obligations indexées ont très bien performé. La performance des obligations indexées sur l’inflation en zone euro a été de l’ordre de 3,5% au premier semestre 2008 alors que pendant cette période les obligations classiques ont souffert, avec des performances négatives.

Cette corrélation s’est inversée depuis que les prix des matières premières ont commencé à refluer.

Quelle pertinence donner à la gestion alternative dans la protection contre l’inflation ?
Ces stratégies performent bien lorsqu’il y a beaucoup de volatilité. Cela est souvent le cas lorsque le paysage économique et financier est incertain. Comme je l’ai indiqué, il n’est pas impossible que nous entrions dans une telle configuration dans les années à venir, en raison du désaccord potentiel sur le niveau anticipé ou souhaité de l’inflation. Un certain nombre de stratégies alternatives pourrait ainsi s’avérer efficaces.

Propos recueillis par Imen Hazgui

Publié le 25 septembre 2008

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