Nathalie Pistre

Directeur Adjoint de la Gestion Obligataire & CDO au sein de Natixis AM

«Le risque de krach obligataire n'est pas d'actualité pour cette année»

(Easybourse.com) Vous disposez de fonds purs dans le domaine du crédit et dans le domaine des obligations souveraines. Quelles ont été les performances de ces fonds en 2008 ? Quelles performances escomptez-vous en 2009 ?
S’agissant des performances pour l’année 2008, je vous prierais de vous reporter à notre tableau de performances (voir encadré de droite).

Pour 2009, nous anticipons sur les obligations souveraines un assouplissement supplémentaire de la politique monétaire en zone euro avec des taux BCE qui pourraient être ramenés à 1% (voir même en-dessous).

Ceci laisse un potentiel de détente supplémentaire sur la partie courte. Si la perspective d'une reprise d'ici la fin de l'année nous amène à anticiper une hausse des rendements au second semestre, celle-ci devrait rester contenue de part la faiblesse de la croissance, le bas niveau de la prime d'inflation et l'attitude des banquiers centraux. Aussi attendons-nous une performance globale des fonds govies (obligation sur la dette étatique) entre 2 et 2.5% cette année.

Nous prévoyons sur le marché du crédit une réduction des spreads sur l'ensemble du corporate investment grade (les très bonnes signatures, de AAA à BBB-) de l'ordre de 130 points de base (incluant un taux de défaut de 10% sur la part dégradée en high yield, autrement dit les obligations les moins bien notées, et par voie de conséquence les plus risquées). Ceci nous amène à tabler sur une performance en excès par rapport aux govies de l'ordre de 7 à 9% cette année.

Le fonds que vous venez de lancer, Natixis Euro Aggregate Plus, est un fonds diversifié.  Quel est l’indice de référence de ce fonds ? Quelle performance espérez-vous atteindre d’ici la fin de l’année ? Quel est votre objectif d’encours sous gestion ?
Le portefeuille bénéficie d’une gestion opportuniste et dynamique sur un large univers obligataire grâce à une double allocation des classes d’actifs obligataires (emprunts d’état, titres de crédits, obligations indexées sur l’inflation, convertibles…) et des stratégies.

L’indice de référence, le Barclays Capital euro aggregate, est composé à hauteur de 57 % de titres d’état de la zone euro, 24 % de titres de crédit AAA (agences, titres garantis par les états) et  à hauteur de 19 % d’autres titres de crédits (financières et corporates).

Durant la première partie de l’année 2009, Natixis Euro Aggregate Plus tirera partie de la poursuite de la baisse des taux obligataires puis au moment des premiers signes de reprise économique, des rendements élevés sur le marché du crédit

Dans ce contexte pour l’année 2009, nous anticipons une performance globale de l’ordre de 5 à 7 %.

Pour certains experts, les obligations d’Etat constituent la classe d’actifs la plus dangereuse pour 2009, notamment en raison de l’ensemble des plans de relance qui ont été définis. Qu’en pensez-vous ?
Les émissions publiques devraient progresser en Europe de l'ordre de 20% en 2009 par rapport à 2008. Ceci tient à une forte hausse des déficits publics liée à la dégradation du contexte macro-économique et à la mise en place de larges plans de relance pour 2.3% de PIB en Allemagne, 3.4% en France, 4.2% en Espagne. Dans ce contexte, le début de l'année a été marqué par une forte volatilité dans le cadre des  adjudications d'état et par un nouveau mouvement d'écartement des spreads inter-pays.

Si ces tendances sont de nature à retarder une normalisation des spreads inter-pays et à entretenir la volatilité, le risque de krach obligataire n'est pas d'actualité pour cette année.

Les politiques monétaires vont rester très accommodantes alors que la priorité des régulateurs et banquiers est de garantir un coût bas de refinancement pour éviter le risque de déflation.

Ceci suppose que la Fed et la Banque centrale du Japon maintiennent leur politique de taux zéro et poursuivent leurs mesures d'assouplissement quantitatif de la monnaie. Si les taux longs américains pourraient se maintenir au-dessus de 2%, tout retour rapide au-dessus de 3% sans amélioration pérenne du contexte macro-économique serait contré par la Fed qui se tient prête à acquérir des Treasuries.

Parallèlement, la BCE et la Banque d’Angleterre continueront d'assouplir leur politique monétaire. Même si la BCE maintient une approche plus orthodoxe, la perspective d'une inflation négative sur plusieurs mois est de nature à amener la BCE à réviser à la baisse ses prévisions et à réduire ses taux au moins jusqu'à 1%.

Soulignons qu’une remontée rapide des taux (dans la cas d'une inaction des banques centrales) serait de nature à faire avorter rapidement tout mouvement de reprise et à amplifier parallèlement le risque de déflation.

D'ici le printemps, les taux longs euros devraient continuer de se détendre avec une réelle surperformance du marché euro sur le marché américain. Dans un scénario de reprise sur la fin 2009, ces taux longs (10 ans) pourraient s'établir en fin d'année au-dessus des niveaux actuels mais resteront probablement inférieurs à 3.5%.

Ainsi, une simulation sur un indice obligataire (EMTS) laisserait envisager, dans le cas d'une reprise plus rapide dans notre scénario central, une performance de l'ordre de -3%, avec une remontée par exemple du taux 10 ans euros de 1%.

Dans le cas d'une remontée très violente des taux d'Etats (au-delà de 1% sur la partie longue), le cas du krach sur les obligations souveraines entrainerait mécaniquement l'échec des solutions de financement mises en place par les Etats et engendrerait un risque systémique majeur sur le secteur bancaire. La conséquence serait une baisse marquée de l'ensemble des actifs risqués.

Quel regard portez-vous sur l’écart de spreads qui existe entre les obligations corporate et les CDS correspondants. Etes-vous d’accord pour dire que les spreads affichés par le marché des CDS reflètent davantage la réalité économique ? Comment voyez-vous la situation évoluer ?
L’écart des spreads entre obligations corporate et CDS est largement explicable par le coût de financement monétaire très élevé avec un niveau élevé de la prime observée sur les marchés cash lié au nettoyages de portefeuilles en fin d'année par les investisseurs finaux et aux tensions sur les marchés de financements à court terme.

Depuis la fin de l’année dernière, on constate que les émetteurs, afin de s'assurer de la réussite de leur émission sur les marchés primaires n'hésitent pas à utiliser leur spread CDS comme benchmark et offrent une prime au dessus de ce spread. Cette tendance devrait perdurer tant que l’aversion au risque reste élevée.

Le marché du CDS a été profondément modifié par la crise qui a brutalement stoppé son essor. Ainsi, l'indice Itraxx n'est plus utilisé de façon aussi étendue comme instrument de couverture. Parallèlement, avec le débouclement de nombreux produits (comme le CDO (Debt Obligation); (CPDO) Constant Proportion Debt Obligation qui sont des dérivés de crédit …), la liquidité du marché du CDS se trouve sensiblement réduite.  Malgré les baisses de taux, les recapitalisations et autres injections de liquidités des banques centrales, les établissements bancaires ont toujours des contraintes de bilan et de liquidités alors que les hedges funds et la plupart des desk de prop trading (trading pour compte propre), friands des arbitrages de type bases négatives, sont en cours de déleverage voire de démantèlement.

Seul les investisseurs finaux semblent actifs en ce début d'année et, parmi eux, rares sont ceux qui arbitrent vraiment les bases entre cash et CDS. La liquidité du marché est également réduite alors que le CDS est pénalisé par le risque de contrepartie. Ainsi  les opérateurs sont de plus en plus réticents à payer une prime pour se couvrir contre le risque de faillite d'une entreprise lorsque le vendeur de protection est lui-même au bord de la faillite. 

De façon plus générale, on assiste à une normalisation d'un marché qui avait atteint des volumes disproportionnés par rapport à l'activité réelle avant la crise.  Par ailleurs,  les primes de risque resteront durablement plus élevées. Le CDS risque de souffrir du fait qu’il valorise un risque d’évènement de crédit. Or, les questions portant sur la restructuration des dettes ont mis en avant le côté nettement plus aléatoire du credit event que du risque de défaut avec des problématiques purement juridiques.

Dans ce contexte, si l'on entend par réalité économique, le risque de défaut, les spreads cash sont donc un meilleur outil de mesure que les CDS. Si l'on peut penser que l'activité sera structurellement plus réduite sur le marché du synthétique (avec une utilisation du hors bilan beaucoup plus réglementée au niveau des banques) et que les primes de risque (notamment risque de contrepartie) seront durablement revues à la hausse, la pérennité du marché des CDS passe notamment par une refonte de certaines règles de fonctionnement avec par exemple l'instauration d'une chambre de compensation.

Propos recueillis par Imen Hazgui

Publié le 27 janvier 2009

Copyright © 2009