Thibaut Cuillière

Stratégiste au sein de l’équipe Recherche Crédit de Natixis

«Vers une remise en cause du modèle de broker dealer indépendant»

(Easybourse.com) Quel regard portez-vous sur la défaillance de Lehman Brothers ?
Il s’agit d’une véritable catastrophe pour le secteur financier. C’est une des plus grandes faillites que nous ayons eu globalement dans le monde.
Il s’agissait d’une institution reconnue très présente sur le marché des dérivés.
La concrétisation du risque de crise systémique se fait plus probable.

Le comportement de la Fed vous a-t-il surpris ?
Je m’attendais à un tel scénario. La banque centrale américaine ne peut de toute évidence pas sauver tout le monde. Il lui faut choisir.
Sa priorité réside dans la protection de l’épargne publique et l’éviction des risques systémiques. En cela, le sauvetage d’une institution financière qui a des dépôts conséquents prime sur celui d’un broker de grande renommée qui, même s’il a des expositions significatives sur le marché, est de moindre importance aux yeux des consommateurs américains.
 
D’autre part, la « nationalisation » d’AIG témoigne également du jugement des autorités américaines sur le risque systémique évident qu’aurait représenté une faillite du 1er assureur mondial (extrêmement présent dans les tranches super senior de CDOs et vital pour les retraites américaines). Lehman représentait donc un moindre risque aux yeux de la Fed, du Trésor américain et des principales banques américaines.

Comment dans ce cas expliquez-vous le sauvetage de Merrill Lynch ?
Merrill Lynch avait plus de chance d’être sauvée dans la mesure où elle avait une grande activité de dépôt. Cet acteur était alors plus stratégique aux yeux du gouvernement américain et du Trésor que Lehman Brothers.
Merrill Lynch avait ensuite une franchise sans doute mieux reconnue que Lehman, sachant que Merrill Lynch Investment Management est évaluée par plusieurs analystes entre 15 et 20 mds de dollars.

Par ailleurs, la participation de Merrill Lynch à hauteur de 45% dans BlackRock a sans doute pesé dans la balance.  BlackRock fait partie des managers qui ont assez bien tiré leur épingle du jeu dans cette crise financière.
De ce fait, Merrill Lynch avait plus de valeur pour les repreneurs potentiels.

Comprenez-vous l’injection massive de liquidités par la Fed à la suite de la défaillance de Lehman Brothers?
La Fed n’avait pas le choix. S’il est vrai qu’elle ne peut pas sauver tous les banquiers d’affaires, il est de son rôle de tout faire pour limiter la réalisation du risque systémique.

De ce fait, elle devait s’assurer que la liquidité dans l’ensemble des marchés continuerait à être disponible.

Au-delà de cette injection de liquidités, quelles sont actuellement vos anticipations s’agissant des taux directeurs américains ?
A ce stade, nous tablons sur une forte baisse dans les mois à venir. Nous ne serions pas surpris si nous parvenions à 1% d’ici 6 à 9 mois.

Quelles retombées de la faillite de Lehman Brothers peut-on percevoir à l’heure actuelle?
La faillite de Lehman Brothers a renforcé le comportement de défiance.

Deux brokers indépendants ont réussi à survivre sur cinq. Des questions se posent à présent sur l’avenir de Goldman Sachs et de Morgan Stanley.

Les résultats du troisième trimestre de Goldman Sachs affichent une baisse de 70% des bénéfices. La baisse peut sembler importante, mais elle est moins considérable que prévue.
Pour autant, le CDS de Goldman Sachs s’est écarté de plus 200 bp à la suite de l’annonce de ses résultats.

Je pense que nous devons nous attendre à une certaine remise en cause du modèle de broker dealer indépendant.
Autrement dit à l’accélération d’une tendance de long terme apparue il y a 10 ans qui a résidé dans un adossement des brokers dealers indépendants à des banques globales bénéficiant de dépôts importants.

Plus clairement, je pense que nous devons nous attendre à des rachats ou à des partenariats des deux brokers qui restent. La spirale de la défiance est telle qu’elle met de facto les deux derniers brokers dans une situation extrêmement difficile pour assurer leur financement, puisque celui provient essentiellement des marchés obligataires court et long-terme. Goldman Sachs et Morgan Stanley ont tous deux environ 33 Md$ d’échéances obligataires d’ici à la fin de l’année 2009, or ces marchés leur sont totalement fermés actuellement.

Sur quelle alliance misez-vous? 
Des rumeurs circulent sur un possible rapprochement entre Goldman Sachs et Wells Fargo, une des dernières banques américaines qui résiste relativement bien à la crise, et qui est relativement peu exposée au marché immobilier non-prime. Encore faut-il que Goldman Sachs accepte de perdre son indépendance après avoir acquis et maintenu une réputation d’excellence dans le domaine de la banque d’investissement.

Mais ces derniers jours, les rumeurs se multiplient car la liste des établissements à sauver s’allonge (Washington Mutual, Wachovia, Morgan Stanley, Goldman Sachs), si bien qu’il devient difficile de faire des paris sur les mariages à venir.

Trois points sont clés selon nous dans cette nécessaire consolidation bancaire américaine.
Tout d’abord, les potentiels consolidateurs sont conscients qu’ils n’ont de toute façon pas d’autre choix que de participer à la consolidation, sans quoi le risque de crise systémique les pénaliserait de toutes façons.
Ensuite, Wells Fargo a selon nous un rôle clé dans ce contexte puisqu’il n’a pas encore participé à la consolidation (contrairement à Bank of America et JP Morgan) et qu’il a des moyens conséquents d’y prendre part.

Enfin, les brokers/dealers n’ont d’autre choix que de s’adosser à une banque globale.

A votre avis à quelles répercussions de la faillite de Lehman Brothers doit-on s’attendre pour le secteur financier européen?
Nous pouvons distinguer deux types de répercussion.
Tout d’abord des répercussions que je qualifierais de “directes” sur les clients de Lehman Brothers. Ce risque me parait faible en termes de risque crédit.

Le risque de contrepartie est plus difficile à évaluer. L’impact ne devrait pas être dommageable en terme de solvabilité. Mais une certaine pénibilité est à prévoir sur les marchés en raison de l’épluchage de toutes les positions.
Cela devrait conduire à une relative paralysie du marché des dérivés de taux, de change ou de crédit.

Au-delà, le défaut de Lehman est la traduction de la plus grande crise financière depuis les années 1930. Cette réalité est d’ailleurs perceptible sur un grand nombre de marchés immobiliers dans le monde. 
Cela a vocation à affecter des banques européennes qui sont déjà actuellement dans une position fragile, à l’instar de Bradford & Bingley  ou encore de HBOS au Royaume uni.

Portez-vous un regard inquiet sur la suite des évènements ?
Je ne suis pas certain que le sauvetage de Merrill Lynch et de AIG ait permis de rassurer suffisamment les investisseurs.

Nous devons nous attendre à une volatilité élevée dans les semaines à venir sur les marchés.

Le marché actions risque de souffrir davantage que le marché du crédit car le premier n’a pas encore totalement intégré ce qui est en train de se passer. A l’inverse, les spreads bancaires sont à des plus hauts historiques. Ils ont d’ores et déjà très largement dépassé les plus hauts de 1990-91.

Le marché de la dette High Yield n’a également pas totalement intégré les conséquences 1) de la fermeture du marché obligataire sur la problématique de financement de ces entreprises ; 2) de la chute de la profitabilité sur un segment de marché relativement leveragé, déjà perceptible dans les comptes du 1er semestre 2008.
Ces deux éléments devraient se traduire inévitablement par des défauts d’entreprises emblématiques du marché de la dette High Yield, et donc à un écartement plus violent des spreads que ce que nous avons observé ces derniers mois.

Propos recueillis par Imen Hazgui

Publié le 19 septembre 2008

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