Cyrille Collet
Directeur de la gestion actions de CPR Asset Management
Chute du Cac 40 de plus de 12% depuis janvier : qu'est qui pourrait amener de l'accalmie sur les marchés ?
Publié le 09 Février 2016
Le Cac 40 enregistre une chute de plus de 12% depuis le début de l’année. Sur la seule journée de lundi, l’indice a perdu plus de 3%. Quels commentaires cela vous inspire-t-il ?
Le marché semble manquer de repère. Les fondamentaux de l’économie mondiale, en dehors de certains pays émergents, restent corrects. Mais il y a de la perplexité autour des prochaines annonces des banques centrales attendues en mars.
Ainsi, après avoir pensé, sur la base des chiffres de création d’emplois parus vendredi dernier, que la Fed pourrait opter pour un statu quo dans le processus de remontée de ses taux directeurs, le marché a pris conscience que la hausse du salaire horaire de 2,5% sur un an était susceptible d’alimenter de l’inflation et de conduire la Banque centrale américaine à poursuivre le processus de normalisation de la politique monétaire.
Du coté de la BCE, alors que le président de l’institution Mario Draghi s’est clairement engagé à intervenir davantage le mois prochain, de nombreux opérateurs doutent de l’opportunité à abaisser de nouveau les taux de rémunération des dépôts.
La volatilité des marchés est extrême...
Incontestable, cette volatilité s'est énormément amplifiée.
Alors qu’après une publication de résultats favorables, un titre peut grimper de 5-6% au cours d’une séance. Le lendemain, il peut perdre totalement son caractère spécifique et redevenir un titre malmené au sein d’un secteur ou d’un pays désavoué. L’illustration peut en être faite avec les certaines banques espagnoles ou certaines valeurs françaises de luxe, comme LVMH.
Les banques européennes ont été particulièrement malmenées ce lundi, y compris les banques françaises ?
Les raisons sont diverses. Fondamentalement, les anticipations de retour sur fonds propres ont été revues à la baisse, notamment du fait de la multiplication des contraintes réglementaires. Mais cela ne date pas d'hier.
Des craintes ont été nourries au sujet de l’exposition des banques européennes au secteur pétrolier et minier. Une frilosité a été, de plus, alimentée autour des banques italiennes. Initialement le paysage bancaire en Italie devait être assaini par la mise en place d’une bad bank et la réalisation de plusieurs opérations de fusion- acquisition. In fine, la réorganisation ne semble pas aller dans le sens escompté.
Au delà, il apparait que les investisseurs long sur le crédit où la liquidité est très tendue, plutôt que de subir le cout d’un élargissement de spreads exorbitant, sont poussés à vendre les actions correspondantes pour toucher leur cash à J+2 et se couvrir d’une certaine manière. Dit autrement, les actions souffrent de leur prime de liquidité.
Quel regard portez-vous sur l’appréciation du risque bancaire par le marché ?
Le marché a ressorti un risque bancaire comparable à celui qui prévalait au paroxysme de la crise des dettes de la zone euro alors que la situation ne le justifie pas.
Pensez-vous que nous sommes entrés dans une configuration de bear market ?
Même s’il est manifeste que les ventes sur le marché dépassent largement les achats, je pense qu’il est trop tôt pour affirmer que nous sommes entrés en bear market eu égard aux fondamentaux économiques, et aux publications des entreprises.
De qui émanent essentiellement les flux vendeurs ?
Selon les données du cabinet EPFR, le solde des flux dans les mutual funds des actions européennes est de +8 milliards d’euros depuis le début de l’année. Or, on s’aperçoit que les mouvements de correction sont forts en cours de séance à partir de 15h30. Cela suppose probablement que des flux vendeurs massifs émanent de grands acteurs institutionnels passant par des banques américaines ou des brokers américains.
Etes-vous d'avis que les ventes sont principalement motivées par des considérations techniques : des stop loss, des seuils définis par des modèles quantitatifs ?
La violence des variations me parait trop importante pour être le seul résultat des paramètres techniques. Le Cac 40 a d’abord perdu 11%, pour remonter à -5% et retourner à -12%.
A-t-on suffisamment d’éléments pour avoir une visibilité sur la suite des évènements ?
A fin janvier, notre scénario central était que, avec 60% de probabilité, la croissance mondiale se stabilisait à 3%, soutenue par les banques centrales. Notre scénario adverse prévoyait, avec 40% de probabilité, une vive baisse des matières premières qui entrainerait une crise des pays émergents et une crise dans le compartiment du crédit. Force est de constater que nous nous situons dans notre scénario adverse.
A notre sens, il n’y a pas de gros chiffre macroéconomique envisagé en février susceptible de valider le scénario de retournement pricé par le marché. Ce mois-ci devrait surtout être rythmé par les résultats des entreprises qui continuent à augurer une croissance bénéficiaire pour cette année.
A présent, il n’est pas dit que la tendance descendante que l’on connait depuis le début de l’année n’ait pas vocation à perdurer en raison du comportement défensif de certains fonds souverains, impactés par une certaine crise de confiance, et dont nous n’avons pas toute la mesure dans les statistiques au quotidien.
Qu’est ce qui pourrait amener de l’accalmie sur les marchés : la stabilisation du prix du pétrole à la suite d’un accord entre pays producteurs pour réduire la production ; un raffermissement de la conjoncture en Chine grâce à l’adoption de mesures phares par les autorités monétaires et budgétaires ; les actions des grandes banques centrales notamment de la BCE ?
Cela fait dix jours que le cours du baril se situe entre 30 et 35 dollars. Le seuil psychologique, de 30 dollars, a donc été refranchi à la hausse. Je ne pense pas que l’on s’achemine vers une crise similaire à celle que l’on a connue à la fin des années 90 avec le défaut de la Russie. Le pays le plus en difficultés actuellement est le Venezuela. Un défaut de ce pays sera source d’un sursaut de volatilité mais ne devrait pas pour autant être de nature à affecter la sphère émergente de manière comparative à ce qui s’est passé il y a vingt ans. Pour autant la stabilisation sur le marché de l’or noir prendra vraisemblablement du temps à se dessiner en raison du déséquilibre notable entre l’offre et la demande.
L’attention est beaucoup portée sur la diminution des réserves de change en Chine. La dépréciation du yuan à la suite de la décision de la PBOC de mettre fin à l’indexation étroite qui existait avec le dollar a incité de nombreux investisseurs et entreprises chinois à se délester de leur énorme quantité de yuans pour acheter d’autres devises. Ceci étant les réserves dont dispose le pays reste supérieur à 3000 milliards de dollars. Il demeure une marge de manœuvre très significative. Elle ne sera pas suffisante pour rassurer totalement le marché qui continuera à douter de la fiabilité des chiffres avancés par les officiels et qui pourrait le cas échéant prétexter des nouvelles décisions de soutien prises sur le plan budgétaire ou monétaire pour conforter leur suspicion sur la détérioration de l’état de santé de l’économie chinoise.
L’accalmie à court terme devrait davantage provenir des banques centrales.
Si Mario Draghi délivre a minima ce qu’attend le marché, et que la Fed reste passive le mois prochain tout en conservant un discours allant dans le sens d’une remontée des taux ultérieurement dans l’année du fait de la publication de statistiques probantes, les investisseurs pourraient être amené à cesser un temps de retenir leur respiration.
A quels ajustements vous ont conduit les corrections et la hausse de la volatilité des marchés depuis le début de l’année ?
A partir de nos modèles quantitatifs, nous sommes plutôt enclins à faire le dos rond sur la stratégie mise en place toute fin 2015-début 2016. Nous étions plutôt bien exposés sur notre alpha défensif dans notre gestion actions internationales qui en relatif s’en sort bien. Nous avons moins bien tenu sur les actions européennes. Notre modèle valorisation-rentabilité-croissance et dynamique de prix et de bénéfices a souffert en relatif.
Si vous deviez accroitre votre pondération actions, quels seraient vos biais ?
Le problème du biais rémunérateur aujourd’hui est qu’il change tous les deux jours. Prendre un gros biais est prendre, le risque si le marché finit par repartir, de louper le rebond.
Le marché semble manquer de repère. Les fondamentaux de l’économie mondiale, en dehors de certains pays émergents, restent corrects. Mais il y a de la perplexité autour des prochaines annonces des banques centrales attendues en mars.
Ainsi, après avoir pensé, sur la base des chiffres de création d’emplois parus vendredi dernier, que la Fed pourrait opter pour un statu quo dans le processus de remontée de ses taux directeurs, le marché a pris conscience que la hausse du salaire horaire de 2,5% sur un an était susceptible d’alimenter de l’inflation et de conduire la Banque centrale américaine à poursuivre le processus de normalisation de la politique monétaire.
Du coté de la BCE, alors que le président de l’institution Mario Draghi s’est clairement engagé à intervenir davantage le mois prochain, de nombreux opérateurs doutent de l’opportunité à abaisser de nouveau les taux de rémunération des dépôts.
La volatilité des marchés est extrême...
Incontestable, cette volatilité s'est énormément amplifiée.
Alors qu’après une publication de résultats favorables, un titre peut grimper de 5-6% au cours d’une séance. Le lendemain, il peut perdre totalement son caractère spécifique et redevenir un titre malmené au sein d’un secteur ou d’un pays désavoué. L’illustration peut en être faite avec les certaines banques espagnoles ou certaines valeurs françaises de luxe, comme LVMH.
Les banques européennes ont été particulièrement malmenées ce lundi, y compris les banques françaises ?
Les raisons sont diverses. Fondamentalement, les anticipations de retour sur fonds propres ont été revues à la baisse, notamment du fait de la multiplication des contraintes réglementaires. Mais cela ne date pas d'hier.
Des craintes ont été nourries au sujet de l’exposition des banques européennes au secteur pétrolier et minier. Une frilosité a été, de plus, alimentée autour des banques italiennes. Initialement le paysage bancaire en Italie devait être assaini par la mise en place d’une bad bank et la réalisation de plusieurs opérations de fusion- acquisition. In fine, la réorganisation ne semble pas aller dans le sens escompté.
Au delà, il apparait que les investisseurs long sur le crédit où la liquidité est très tendue, plutôt que de subir le cout d’un élargissement de spreads exorbitant, sont poussés à vendre les actions correspondantes pour toucher leur cash à J+2 et se couvrir d’une certaine manière. Dit autrement, les actions souffrent de leur prime de liquidité.
Quel regard portez-vous sur l’appréciation du risque bancaire par le marché ?
Le marché a ressorti un risque bancaire comparable à celui qui prévalait au paroxysme de la crise des dettes de la zone euro alors que la situation ne le justifie pas.
Pensez-vous que nous sommes entrés dans une configuration de bear market ?
Même s’il est manifeste que les ventes sur le marché dépassent largement les achats, je pense qu’il est trop tôt pour affirmer que nous sommes entrés en bear market eu égard aux fondamentaux économiques, et aux publications des entreprises.
De qui émanent essentiellement les flux vendeurs ?
Selon les données du cabinet EPFR, le solde des flux dans les mutual funds des actions européennes est de +8 milliards d’euros depuis le début de l’année. Or, on s’aperçoit que les mouvements de correction sont forts en cours de séance à partir de 15h30. Cela suppose probablement que des flux vendeurs massifs émanent de grands acteurs institutionnels passant par des banques américaines ou des brokers américains.
Etes-vous d'avis que les ventes sont principalement motivées par des considérations techniques : des stop loss, des seuils définis par des modèles quantitatifs ?
La violence des variations me parait trop importante pour être le seul résultat des paramètres techniques. Le Cac 40 a d’abord perdu 11%, pour remonter à -5% et retourner à -12%.
A-t-on suffisamment d’éléments pour avoir une visibilité sur la suite des évènements ?
A fin janvier, notre scénario central était que, avec 60% de probabilité, la croissance mondiale se stabilisait à 3%, soutenue par les banques centrales. Notre scénario adverse prévoyait, avec 40% de probabilité, une vive baisse des matières premières qui entrainerait une crise des pays émergents et une crise dans le compartiment du crédit. Force est de constater que nous nous situons dans notre scénario adverse.
A notre sens, il n’y a pas de gros chiffre macroéconomique envisagé en février susceptible de valider le scénario de retournement pricé par le marché. Ce mois-ci devrait surtout être rythmé par les résultats des entreprises qui continuent à augurer une croissance bénéficiaire pour cette année.
A présent, il n’est pas dit que la tendance descendante que l’on connait depuis le début de l’année n’ait pas vocation à perdurer en raison du comportement défensif de certains fonds souverains, impactés par une certaine crise de confiance, et dont nous n’avons pas toute la mesure dans les statistiques au quotidien.
Qu’est ce qui pourrait amener de l’accalmie sur les marchés : la stabilisation du prix du pétrole à la suite d’un accord entre pays producteurs pour réduire la production ; un raffermissement de la conjoncture en Chine grâce à l’adoption de mesures phares par les autorités monétaires et budgétaires ; les actions des grandes banques centrales notamment de la BCE ?
Cela fait dix jours que le cours du baril se situe entre 30 et 35 dollars. Le seuil psychologique, de 30 dollars, a donc été refranchi à la hausse. Je ne pense pas que l’on s’achemine vers une crise similaire à celle que l’on a connue à la fin des années 90 avec le défaut de la Russie. Le pays le plus en difficultés actuellement est le Venezuela. Un défaut de ce pays sera source d’un sursaut de volatilité mais ne devrait pas pour autant être de nature à affecter la sphère émergente de manière comparative à ce qui s’est passé il y a vingt ans. Pour autant la stabilisation sur le marché de l’or noir prendra vraisemblablement du temps à se dessiner en raison du déséquilibre notable entre l’offre et la demande.
L’attention est beaucoup portée sur la diminution des réserves de change en Chine. La dépréciation du yuan à la suite de la décision de la PBOC de mettre fin à l’indexation étroite qui existait avec le dollar a incité de nombreux investisseurs et entreprises chinois à se délester de leur énorme quantité de yuans pour acheter d’autres devises. Ceci étant les réserves dont dispose le pays reste supérieur à 3000 milliards de dollars. Il demeure une marge de manœuvre très significative. Elle ne sera pas suffisante pour rassurer totalement le marché qui continuera à douter de la fiabilité des chiffres avancés par les officiels et qui pourrait le cas échéant prétexter des nouvelles décisions de soutien prises sur le plan budgétaire ou monétaire pour conforter leur suspicion sur la détérioration de l’état de santé de l’économie chinoise.
L’accalmie à court terme devrait davantage provenir des banques centrales.
Si Mario Draghi délivre a minima ce qu’attend le marché, et que la Fed reste passive le mois prochain tout en conservant un discours allant dans le sens d’une remontée des taux ultérieurement dans l’année du fait de la publication de statistiques probantes, les investisseurs pourraient être amené à cesser un temps de retenir leur respiration.
A quels ajustements vous ont conduit les corrections et la hausse de la volatilité des marchés depuis le début de l’année ?
A partir de nos modèles quantitatifs, nous sommes plutôt enclins à faire le dos rond sur la stratégie mise en place toute fin 2015-début 2016. Nous étions plutôt bien exposés sur notre alpha défensif dans notre gestion actions internationales qui en relatif s’en sort bien. Nous avons moins bien tenu sur les actions européennes. Notre modèle valorisation-rentabilité-croissance et dynamique de prix et de bénéfices a souffert en relatif.
Si vous deviez accroitre votre pondération actions, quels seraient vos biais ?
Le problème du biais rémunérateur aujourd’hui est qu’il change tous les deux jours. Prendre un gros biais est prendre, le risque si le marché finit par repartir, de louper le rebond.
Propos recueillis par Imen Hazgui