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Interview de Arnaud d'Aligny  : Gérant actions chez Sycomore Asset Management

Arnaud d'Aligny

Gérant actions chez Sycomore Asset Management

Matières premières, banques, automobile : nous privilégions des histoires spécifiques sur ces secteurs comme ING, Natixis, Faurecia, Plastic Ominum, Valeo

Publié le 29 Décembre 2015

Quel regard portez-vous sur la sous performance de la gestion « value » sur le marché des actions européennes cette année ?
Il nous semble qu’il y a beaucoup d’incompréhension autour de l’acception du terme « value ». La gestion « value » qui se limite à des multiples de valorisation faibles en absolu ou par rapport au marché se retrouve souvent associée à des choix sectoriels ou thématiques marqués mais ces secteurs peuvent traiter à des valorisations faibles pour des raisons fondamentales valables. En ce qui nous concerne, nous apprécions la décote de valorisation d’une société non en absolu ou en relatif au marché mais par rapport à la valeur intrinsèque ou fondamentale de l’entreprise. Notre philosophie de gestion est ainsi plus proche de la gestion « value » d’un Warren Buffett que de celle d’un Benjamin Graham. Notre approche d’une gestion « value » fondée sur une décote de valorisation par rapport à la valeur intrinsèque de l’entreprise ne se limite ainsi pas à un nombre restreint de secteurs apparemment décotés mais peut se déployer dans tous les secteurs.
Affirmer que la gestion « value » a sous performé cette année nous semble être réducteur et refléter cette incompréhension autour du terme « value ». De nombreux gérants « value », notamment ceux qui ont su éviter les secteurs du pétrole et du gaz, des minéraux et métaux, ont ainsi réussi à tirer leur épingle du jeu et surperformer, parfois de manière significative, les indices boursiers en 2015.

Qu’entendez-vous par valeur intrinsèque ?

La valeur fondamentale d’une société en milieu de cycle, estimée à partir de son niveau de chiffre d’affaires et de sa marge bénéficiaire normalisés. Elle doit correspondre à la valeur qu’un acheteur stratégique diligent et raisonnable serait prêt à payer pour acquérir le contrôle de la société.

Au-delà de la gestion « growth » ou de la gestion « value », vous diriez donc que l’année 2015 a été très favorable à la gestion active ?

2015 a en effet offert un terrain de jeu propice à la gestion active. L’année s’est caractérisée non seulement par d’importantes divergences de performance entre secteurs mais également par une dispersion élevée des performances des valeurs au sein d’un même secteur. Une telle configuration a été favorable à la gestion active : environ la moitié des gérants actifs ont ainsi pu délivrer des performances supérieures à leur indice de référence en 2015, alors que moins d’un quart en avait été capable en 2014.

Pour autant, si l’on prend en compte l’indice MSCI Europe Value et l’indice MSCI Europe Growth, force est de constater que le décalage de performance est manifeste, +13% d’un côté contre -1% de l’autre. Est-il concevable que nous connaissions une inflexion de la gestion « value » en 2016 ?

L’écart de performances est manifestement élevé mais relève surtout de différences de performances significatives entre secteurs. Certains peuvent estimer qu’il y a de la place pour un processus de rattrapage mais un tel argument avait déjà été avancé début 2015. Il convient donc de raisonner au cas par cas et d’analyser les fondamentaux de chacun des secteurs de la cote et de chaque société individuellement.

Il faut en effet garder à l’esprit que certains secteurs généralement considérés comme « value » connaissent aujourd’hui des dynamiques spécifiques. Tel est le cas du secteur des matières premières. Certes, de nombreuses valeurs de ce secteur semblent présenter des valorisations très bon marché. Cependant, ce secteur souffre de tendances difficiles avec une demande qui s’affaiblit face à une offre et des capacités de production encore surabondantes. La plupart des cours des matières premières se sont ainsi effondrés depuis 18 mois et ont même touché leurs plus bas niveaux depuis 15 ans. Et il n’est pas exclu que cette tendance baissière se poursuive en raison du déséquilibre entre l’offre et la demande qui persiste pour de nombreuses matières premières. Le ralentissement en Chine, qui représente plus de 50% de la consommation des principales matières premières, et l’évolution des moteurs de sa croissance vers la consommation et les services plutôt que les infrastructures et l’immobilier ne sont pas de nature à alimenter un retournement favorable des prix.

Au sein des financières, autre secteur généralement considéré comme « value », les banques continuent à faire face à de nombreux défis. Les incertitudes demeurent sur le terrain de la réglementation et la rentabilité future des capitaux propres sera clairement inférieure à celle connue ces dernières décennies. Les controverses et amendes continuent à régulièrement affecter certains acteurs du secteur. La concurrence reste intense, non seulement entre acteurs bancaires historiques mais également avec l’arrivée de nouveaux entrants, notamment dans le secteur des nouvelles technologies.

Après avoir connu un premier trimestre boursier exceptionnel, le secteur de l’automobile, autre secteur généralement considéré comme « value », a souffert en raison d’abord de craintes sur la croissance et les marges du secteur en Chine puis de l’ « affaire » Volkswagen. Les multiples de valorisation du secteur peuvent sembler faibles mais la vraie question est de savoir si les profits mondiaux ne sont pas plus proches d’un haut de cycle que d’un bas ou même milieu de cycle. D’autant que l’automobile reste un secteur très intensif en capitaux investis, à faibles marges, ultra-concurrentiel et soumis à de nouveaux défis, notamment liés aux exigences croissantes de plus grande efficacité énergétique et aux tendances structurelles vers moins de propriété et plus de partage des véhicules.

Quels paramètres sont cruciaux à surveiller pour avoir un nouvel engouement sur ces différents secteurs ?

Cela ne signifie bien sûr pas que ces secteurs sont ininvestissables et ne peuvent être sources d’opportunités : certaines valeurs de ces secteurs peuvent en effet présenter des fondamentaux de qualité et des décotes de valorisation importantes par rapport à leurs valeurs intrinsèques. Il convient néanmoins d’être exigeant et sélectif, de raisonner au cas par cas et de ne pas simplement se méprendre avec des multiples de valorisations sectoriels facialement faibles.
Nous restons donc très sélectifs et peu investis sur ces trois secteurs et privilégions des histoires spécifiques comme ING et Natixis pour leurs dividendes élevés, les équipementiers automobiles comme Faurecia, Plastic Ominum et Valeo et n’avons quasiment pas de valeurs liées au secteur des matières premières.

Peut-on escompter que le régime de volatilité exacerbée que nous vivons depuis quelques mois et qui devrait se prolonger en 2016 sera source d’une prolifération d’opportunités d’investissement intéressantes sur des titres « value » l’année prochaine ?

Plus que la volatilité, ce sera davantage la dispersion des performances entre secteurs et entre valeurs qui serait source d’opportunités. Nous avions connu une volatilité relativement élevée en 2014 mais la dispersion relativement faible avait rendu le terrain compliqué pour la gestion active. 2015 a en revanche connu à la fois volatilité et dispersion, ce qui a permis à la gestion active de s’exprimer et à certains gérants de conviction de fortement surperformer les indices boursiers.

Quelle analyse faites-vous du niveau très élevé de valorisation atteint par certaines valeurs de croissance ?

Certaines valeurs affichent en effet des valorisations qui nous paraissent déraisonnables mais elles ne doivent pas nous faire perdre de vue que d’autres valeurs évoluant dans le même secteur d’activité peuvent présenter une décote de valorisation par rapport à leurs fondamentaux. Par exemple, dans le secteur des biens de consommation, L’Oréal et Beiersdorf se paient respectivement 25 et 30 fois leurs bénéfices mais Unilever ne cote qu’à 19 fois ses profits.

Le secteur de la santé présente également des opportunités intéressantes. Ce secteur, qui bénéficie de moteurs de croissance structurels, a souffert d’une compression de ses multiples de valorisation depuis une dizaine d’année suite à un ralentissement de sa croissance liée à la perte de brevets sur de nombreux médicaments d’envergure. L’essentiel de la « falaise des brevets » est désormais derrière nous et le secteur pourrait entamer une nouvelle phase de croissance significative, tirée par l’innovation : le nombre d’approbations de nouveaux médicaments par les autorités réglementaires est à des niveaux records et de nouveaux segments thérapeutiques comme l’immuno-oncologie présentent des opportunités significatives pour les laboratoires pharmaceutiques. Roche, pour la qualité de ses fondamentaux, de son innovation et de son pipeline de nouveaux produits, et Sanofi, pour sa forte décote de valorisation et en dépit de ses défis dans sa franchise diabète, nous semblent des opportunités particulièrement intéressantes dans ce secteur.

Propos recueillis par Imen Hazgui

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