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Interview de Dylan Baron : Gérant actions chez Quilvest Gestion

Dylan Baron

Gérant actions chez Quilvest Gestion

Marchés actions : nous misons pour ces prochains mois sur Renault, Peugeot, Volkswagen dans le secteur automobile et BP, Statoil, Repsol dans le secteur pétrolier

Publié le 24 Juin 2014

Quel regard portez-vous sur l’évolution du marché des actions de la zone euro depuis le début de l’année ?
L’évolution des actions de la zone euro ces six premiers mois de l’année nous parait quelque peu surprenante. Malgré la révision des bénéfices à la baisse, les cours de bourse ont notablement monté. Nous avons assisté à une expansion supplémentaire des multiples. Les PE de l’indice Cac 40 et de l’indice DJ Stoxx 600 sont rehaussés à environ 15,5 fois, un niveau relativement élevé si l’on considère l’historique de ces dix dernières années.

Vous n’aviez pas envisagé une telle suite des évènements fin 2013 ?
Nous étions plus pessimistes en raison des prévisions de progression des bénéfices que nous jugions trop élevées.

De quelle ampleur ont été révisées ces estimations ?

Les estimations pour les sociétés du Cac 40 sont passées de 9% à 2,6%.

Qu’est ce qui a fait la différence dans l’esprit des investisseurs ?
Le fort soutien des banques centrales et notamment de la Banque centrale européenne. Les mesures prises par l’institution monétaire supposent la persistance d’un environnement de taux durablement bas. En cela, une différence flagrante de cycle monétaire est perceptible entre d’un coté la BCE qui se prépare à lancer un nouvel LTRO de 400 milliards d’euros à partir de septembre et un programme de rachat d’ABS en fin d’année et de l’autre côté la Réserve fédérale américaine qui réfléchit à la dynamique à adopter en matière de relèvement des taux.

Cette différence s’explique par le fait que la zone euro a connu, en plus de la crise mondiale liée aux subprimes, une seconde crise liée à la dette de ses Etats membres, d’où les contrastes importants entre les deux zones sur le plan des fondamentaux économiques : la croissance est attendue à 2,2% aux Etats-Unis, contre 1,1% dans la zone euro ; le taux de chômage chez les Américains se situe à 6,3%, il est de 11,7% chez les Européens ; l’inflation est, par ailleurs, deux fois plus élevée là bas qu’ici.

Elle amène à penser que le potentiel de rattrapage de la zone euro par rapport aux Etats-Unis est encore important. Les investisseurs, notamment étrangers, sont alors enclins à se positionner sur les actions des sociétés de la zone euro qui font face à un redressement de leur activité et qui ayant effectué un significatif travail de réduction des coûts opérationnels, présentent un fort potentiel d’amélioration des marges. En d’autres termes, la moindre hausse du chiffre d’affaires devrait se répercuter dans une augmentation significative des profits.

De quelle manière appréhendez-vous le second semestre de l’année ?
Nous sommes moins pessimistes qu’en début d’année.

Pourrait-on avoir de bonnes surprises dans la publication des résultats ?
Si l’on tient compte du fait que le redémarrage de la croissance est lent et que les discours des dirigeants d’entreprise sont prudents, nous avons le sentiment que nous ne devons pas faire preuve d’une grande euphorie ou d’un excès d’optimisme à l’idée de ces résultats. Au mieux nous pouvons espérer que les chiffres avancés seront en ligne avec les attentes à savoir 8 % pour les sociétés de la zone euro, contre 4% pour les sociétés des autres pays européens.

Y a-t-il de la place pour une poursuite de l’expansion des multiples ?
Au moment de la bulle Internet, les PE s’étaient envolés à 25 fois. Pour autant à cette période, nous avions eu une rupture technologique. Nous sommes dépourvus d’un tel catalyseur présentement.
Pour autant, la reprise économique et l’espoir de voir des jours meilleurs pourrait continuer à alimenter l’engouement des investisseurs pour les actions et pousser les PE à poursuivre quelque peu leur ascension.

Quels sont les principaux risques identifiés ?
En premier lieu, le risque géopolitique lié à ce qui se passe en Ukraine, en Irak, en Syrie.
Ensuite, des craintes subsistent sur la croissance en Chine. Nous ne sommes pas à l’abri d’un ralentissement plus prononcé ou d’un accident d’ordre financier lié à la bulle de crédits qui s’est constituée.
En revanche, nous sommes moins inquiets que le marché en ce qui concerne la concrétisation du risque de déflation dans la zone euro. Nous sommes d’avis que la BCE fera tout pour éviter ce risque.
Nous ne sommes pas non plus très soucieux a propos du risque de surchauffe aux Etats-Unis. La réorientation des investissements vers la zone euro devrait aider à limiter ce risque.

Quelle performance escomptez-vous ?
Si la BCE continue à soutenir fermement l’économie de la zone euro de manière à assurer une meilleure circulation de la monnaie et une plus grande distribution du crédit, le Stoxx 600 pourrait afficher une performance de 10 à 12% en fin d’année.

Quelles sont les caractéristiques de votre allocation d’actifs actuelle ?
Nous mettons l’accent sur les valeurs domestiques qui exercent l’essentiel de leur activité en Europe ou dans la zone euro.
Pour ce qui est des valeurs plus internationales, nous avons un certain intérêt pour celles largement positionnées sur certains marchés émergents comme l’Inde et dans une moindre mesure le Brésil.

Quelle vision avez-vous de la faible volatilité qui règne sur le marché ?
La volatilité se situe à un niveau historiquement bas mais pas inédit pour autant. Sa faiblesse s’explique dans une large mesure par l’action des banques centrales. Le maintien de politique monétaire ultra accommodante au sein de la zone euro devrait aider à maintenir une volatilité limitée.
Pour l’heure seule l’accentuation du risque géopolitique est de nature à générer des fluctuations exacerbées. Pour autant une telle suite des évènements est difficile à anticiper.

Comment essayez-vous de prendre en considération ce risque ?
Pour notre part, nous n’utilisons pas actuellement d’instruments de couverture et sommes pleinement investis. La seule façon pour nous d’atténuer ce risque est d’identifier les valeurs qui seront le plus à même de souffrir des tensions géopolitiques que nous observons.
Ainsi nous nous sommes sérieusement interrogés sur la pertinence de conserver deux titres en portefeuille au regard des incidents en Ukraine : Renault et Société Générale très présents en Russie. Nous avons finalement décidé de maintenir nos positions. Cependant nous continuons à surveiller de près ce qui se passe dans cette région du monde.

Les variations constatées sur le cours du baril après les dernières perturbations en Irak vous ont-elles conduit à des ajustements dans votre allocation ?
Nous étions déjà positionnés sur des valeurs pétrolières. Nous les avons renforcées. Nous admettons que l’impact sur les gisements pétroliers irakiens pour les sociétés disposant de licence d’exploitation sera compensé par le stress sur le cours du pétrole et par la vente de pétrole produit ailleurs à un prix plus élevé.

Quelles valeurs détenez-vous ?
Parce que beaucoup d’investissements dans de nouveaux gisements pétroliers se sont avérés plus couteux que prévu et donc moins rentables, nous donnons la primeur aux sociétés qui n’ont pas eu d’importantes dépenses de capex ces dernières années comme BP. La société ayant été embourbée dans son affaire de marée noire a considérablement réduit ses investissements et vendu pas mal d’actifs. Nous avons aussi en portefeuille Statoil et Repsol.

Hormis le secteur pétrolier quelles sont vos autres thématiques d’investissement ?
Les valeurs domestiques des pays périphériques de la zone euro. Celles-ci ont très bien performé depuis le début de l’année. La bourse d’Italie a grimpé de près de 14%, celle d’Espagne de 12%, celle du Portugal de 11% et celle d’Irlande de 10%. Ces chiffres sont à comparer avec celui de 5% qui correspond à la performance du Stoxx 600. La tendance haussière devrait se prolonger au second semestre. Parmi nos convictions figurent Enel, et Atlantia en Italie et Endesa en Espagne.

Ces pays du Sud sont clairement préférés aux pays du nord de l’Europe ?
Notre plus forte sous pondération sur le plan géographique est le Royaume-Uni qui s’inscrit dans un stade bien plus avancé dans le cycle économique. Cela n’est d’ailleurs pas surprenant de voir que le marché britannique a performé de 0,50% depuis janvier.
Nous sommes également vigilants à l’égard du marché allemand qui offre bien moins d’opportunités intéressantes.

Qu’en est-il de votre seconde thématique ?

La seconde thématique concerne les valeurs décotées. Nous continuons à leur donner la primauté face aux valeurs de croissance. Une surperformance de 10% des premières par rapport aux secondes est relevable sur un an. Cet écart devrait perdurer en particulier grâce à la bonne gestion opérationnelle des sociétés du segment.
Dans cette logique, un secteur qui tire son épingle du jeu est le secteur automobile avec des valeurs comme Renault, Peugeot, Volkswagen. Ces trois sociétés qui réunissent 45 % des parts de marché de la zone euro devraient être portées par la poursuite des ventes de véhicules.
Un autre secteur également pourvoyeur de valeurs attractives est celui des matières premières. Nous avons une ligne significative sur ArcelorMittal qui a su stabiliser ses prix de vente alors que le cours des matières premières de base ont reculé.

Propos recueillis par Imen Hazgui

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