Arnaud d'Aligny
Gérant actions chez Sycomore Asset Management
La croissance des profits des entreprises européennes pourrait surprendre positivement et accroitre l'appétit des investisseurs pour les actions européennes
Publié le 14 Avril 2016
Vous avez récemment organisé une conférence intitulée « Les marchés ont-ils encore du sens ? ». Pourquoi un tel titre ?
Ce titre fait écho aux forts mouvements que le marché a connus depuis 1 an, avec une correction de 25% entre avril 2015 et février 2016, suivie d’un rebond significatif de +14% depuis. Tout cela avec des pics récurrents de volatilité, une dispersion des performances élevée et des rotations sectorielles significatives. On a l’impression que le marché se cherche et peine à trouver un sens directionnel face à de nombreuses incertitudes. Nous observons également des comportements contre-intuitifs, avec par exemple la corrélation positive élevée des marchés au prix du pétrole.
Quelle vision avez-vous actuellement du marché des actions européennes ?
Nous restons prudents et agiles, notamment dans nos fonds flexibles, mais avons une vision relativement constructive sur les actions européennes. Il est vrai que la croissance économique reste faible et que les risques susceptibles de créer des soubresauts sont nombreux : différentes échéances politiques et notamment le référendum sur un possible « Brexit » le 23 juin ; risque d’un ralentissement aux Etats-Unis après 7 années de reprise et hausse des taux d’intérêts par la Fed ; incertitudes et aléas dans les pays émergents...
Mais plusieurs facteurs favorables plaident pour les actions européennes. Les valorisations du marché n’étant pas foncièrement très décotées, la clé de la performance de la classe d’actifs résidera dans la progression des profits des entreprises. Et, à ce stade, les anticipations des analystes sur ce point sont plutôt modérées et raisonnables par rapport à ce à quoi nous avons pu assister ces cinq dernières années.
Sur quelles estimations table le consensus ?
Le consensus a sensiblement révisé ses attentes à la baisse ces derniers mois et fait désormais preuve d’une relative retenue : il table pour 2016 sur une hausse des bénéfices de 1% en Europe et 4% au sein de la zone euro. Les années précédentes, nous partions en début d’année d’une prévision située entre 10% et 15% puis connaissions une révision continue de cette prévision tout au long de l’année, pour terminer avec une croissance nulle ou négative. Si les indicateurs macroéconomiques avancés (intentions d’achats, confiance des consommateurs, demandes de crédit, chômage, etc.) se confirmaient et se traduisaient par une amélioration, même modeste, de la croissance en zone euro, la croissance des profits des entreprises pourrait surprendre positivement et accroitre la confiance et l’appétit des investisseurs pour les actions européennes.
La configuration vous parait propice à la gestion active à l’instar de ce qui s’est produit en 2015 ?
Les pics marqués et récurrents de volatilité et la dispersion notable de performance et de valorisation ? non seulement entre secteurs mais également entre valeurs d’un même secteur ? constituent en effet un environnement propice à la gestion active et à la sélection de valeurs. Il y a réellement de quoi tirer son épingle du jeu aujourd’hui lorsque l’on est « stock pickeur » mais il reste important de faire preuve de sélectivité et de réactivité.
Quels sont les biais de votre allocation d’actifs sur le plan géographique et sectoriel ?
Nous partons du constat que la croissance mondiale devrait être structurellement plus faible dans les années à venir, notamment en raison de moindre dynamisme de la sphère émergente et en particulier de la Chine. Lorsque ce pays, qui représente 15% du PIB mondial, croissait à plus de 10%, il contribuait à hauteur de 40% à l’expansion mondiale. Indubitablement, le ralentissement du moteur chinois, qui est logique et structurel, a une répercussion directe sur la vigueur de la croissance mondiale qui sera désormais tirée principalement par la hausse de la démographie et les gains de productivité. Cela ne signifie pas une stagnation mais simplement un environnement de croissance mondiale plus modérée.
Dans ce contexte, il nous parait déterminant d’identifier des valeurs et des niches sectorielles capables de prospérer grâce à des leviers spécifiques de croissance et d’amélioration de profitabilité et de s’affranchir ainsi, dans une certaine mesure, de cet environnement de croissance mondiale plus faible.
Nous privilégions aujourd’hui les valeurs avec une exposition domestique européenne qui pourraient bénéficier d’une amélioration, même modeste, de la conjoncture en zone euro. Nos titres en portefeuille ont, en agrégé, un chiffre d’affaires exposé au deux tiers à l’Europe contre la moitié pour l’ensemble de la cote européenne. Nos convictions sur le fabricant de chariots élévateurs Kion ou le spécialiste du transport et de la logistique frigorifique STEF correspondent par exemple à cette thématique. Nous trouvons également des opportunités d’investissement intéressantes dans les secteurs de la technologie et la transformation digitale (InterXion, Solutions 30, Worldline), les biens de consommation (Unilever, Ontex), les services aux entreprises (Elior, Brenntag), les équipementiers automobiles (Faurecia, Plastic Omnium) ou la santé (Roche, Fresenius Medical Care). Une capacité à dégager, grâce à leur positionnement spécifique, des taux de croissance attractifs dans un environnement de croissance mondiale plus faible est commune à l’ensemble de ces convictions.
Parallèlement nous sommes peu exposés, voire absents, de secteurs d’activité qui peuvent sembler décotés mais que nous estimons challengés structurellement ou conjoncturellement et qui pourraient donc se révéler des « value traps » : par exemple dans les secteurs des matières premières et de l’énergie. En dépit du rebond récent du prix du baril, nous pensons que les valorisations des sociétés pétrolières et parapétrolières reflètent déjà un prix du pétrole compris entre 40 et 60 dollars et ne présentent donc pas de décote suffisante. Dans le secteur automobile, nous sommes peu exposés aux constructeurs et préférons les équipementiers qui captent une part croissante de la valeur ajoutée des véhicules et ont des marges généralement plus élevées et résilientes.
Quels commentaires vous inspirent les financières ?
Nous sommes sous-investis dans ce secteur aujourd’hui. Nous détenons néanmoins des valeurs d’assurance, notamment AXA, qui en dépit de taux d’intérêt faibles et de pressions réglementaires, offrent une génération de cash-flows et des rendements de dividende (plus de 5%) attractifs. Nous sommes structurellement plus prudents sur les banques qui, au-delà des vents contraires relatifs aux faibles taux d’intérêt et à la réglementation, doivent composer avec un environnement compétitif difficile et l’émergence de nouveaux acteurs. Il nous arrive cependant de les intégrer dans nos portefeuilles de manière tactique lorsque des corrections importantes conduisent à des décotes excessives de valorisation, comme ce fût par exemple le cas en février.
Quels sont, selon vous, les principaux risques identifiés pour les marchés financiers ?
Le ralentissement de la Chine ne nous semble pas nécessairement le risque le plus important pour les actions européennes, même si certains secteurs et certaines valeurs sont spécifiquement impactés ? d’où, à nouveau, l’importance d’être sélectifs. Il convient en effet de garder en tête que la cote européenne, en agrégé, n’est exposée qu’à hauteur de 6% à la Chine et que l’économie européenne ne l’est qu’à hauteur de 1%. En revanche, les principaux risques résident, selon nous, dans la possible sortie du Royaume-Uni de l’Union Européenne et dans la volatilité certaine des marchés autour de la date d’un referendum toujours très indécis, dans la non confirmation de l’amélioration de la conjoncture économique en zone euro et dans la maturité du cycle aux Etats-Unis et son éventuelle ralentissement.
Ce titre fait écho aux forts mouvements que le marché a connus depuis 1 an, avec une correction de 25% entre avril 2015 et février 2016, suivie d’un rebond significatif de +14% depuis. Tout cela avec des pics récurrents de volatilité, une dispersion des performances élevée et des rotations sectorielles significatives. On a l’impression que le marché se cherche et peine à trouver un sens directionnel face à de nombreuses incertitudes. Nous observons également des comportements contre-intuitifs, avec par exemple la corrélation positive élevée des marchés au prix du pétrole.
Quelle vision avez-vous actuellement du marché des actions européennes ?
Nous restons prudents et agiles, notamment dans nos fonds flexibles, mais avons une vision relativement constructive sur les actions européennes. Il est vrai que la croissance économique reste faible et que les risques susceptibles de créer des soubresauts sont nombreux : différentes échéances politiques et notamment le référendum sur un possible « Brexit » le 23 juin ; risque d’un ralentissement aux Etats-Unis après 7 années de reprise et hausse des taux d’intérêts par la Fed ; incertitudes et aléas dans les pays émergents...
Mais plusieurs facteurs favorables plaident pour les actions européennes. Les valorisations du marché n’étant pas foncièrement très décotées, la clé de la performance de la classe d’actifs résidera dans la progression des profits des entreprises. Et, à ce stade, les anticipations des analystes sur ce point sont plutôt modérées et raisonnables par rapport à ce à quoi nous avons pu assister ces cinq dernières années.
Sur quelles estimations table le consensus ?
Le consensus a sensiblement révisé ses attentes à la baisse ces derniers mois et fait désormais preuve d’une relative retenue : il table pour 2016 sur une hausse des bénéfices de 1% en Europe et 4% au sein de la zone euro. Les années précédentes, nous partions en début d’année d’une prévision située entre 10% et 15% puis connaissions une révision continue de cette prévision tout au long de l’année, pour terminer avec une croissance nulle ou négative. Si les indicateurs macroéconomiques avancés (intentions d’achats, confiance des consommateurs, demandes de crédit, chômage, etc.) se confirmaient et se traduisaient par une amélioration, même modeste, de la croissance en zone euro, la croissance des profits des entreprises pourrait surprendre positivement et accroitre la confiance et l’appétit des investisseurs pour les actions européennes.
La configuration vous parait propice à la gestion active à l’instar de ce qui s’est produit en 2015 ?
Les pics marqués et récurrents de volatilité et la dispersion notable de performance et de valorisation ? non seulement entre secteurs mais également entre valeurs d’un même secteur ? constituent en effet un environnement propice à la gestion active et à la sélection de valeurs. Il y a réellement de quoi tirer son épingle du jeu aujourd’hui lorsque l’on est « stock pickeur » mais il reste important de faire preuve de sélectivité et de réactivité.
Quels sont les biais de votre allocation d’actifs sur le plan géographique et sectoriel ?
Nous partons du constat que la croissance mondiale devrait être structurellement plus faible dans les années à venir, notamment en raison de moindre dynamisme de la sphère émergente et en particulier de la Chine. Lorsque ce pays, qui représente 15% du PIB mondial, croissait à plus de 10%, il contribuait à hauteur de 40% à l’expansion mondiale. Indubitablement, le ralentissement du moteur chinois, qui est logique et structurel, a une répercussion directe sur la vigueur de la croissance mondiale qui sera désormais tirée principalement par la hausse de la démographie et les gains de productivité. Cela ne signifie pas une stagnation mais simplement un environnement de croissance mondiale plus modérée.
Dans ce contexte, il nous parait déterminant d’identifier des valeurs et des niches sectorielles capables de prospérer grâce à des leviers spécifiques de croissance et d’amélioration de profitabilité et de s’affranchir ainsi, dans une certaine mesure, de cet environnement de croissance mondiale plus faible.
Nous privilégions aujourd’hui les valeurs avec une exposition domestique européenne qui pourraient bénéficier d’une amélioration, même modeste, de la conjoncture en zone euro. Nos titres en portefeuille ont, en agrégé, un chiffre d’affaires exposé au deux tiers à l’Europe contre la moitié pour l’ensemble de la cote européenne. Nos convictions sur le fabricant de chariots élévateurs Kion ou le spécialiste du transport et de la logistique frigorifique STEF correspondent par exemple à cette thématique. Nous trouvons également des opportunités d’investissement intéressantes dans les secteurs de la technologie et la transformation digitale (InterXion, Solutions 30, Worldline), les biens de consommation (Unilever, Ontex), les services aux entreprises (Elior, Brenntag), les équipementiers automobiles (Faurecia, Plastic Omnium) ou la santé (Roche, Fresenius Medical Care). Une capacité à dégager, grâce à leur positionnement spécifique, des taux de croissance attractifs dans un environnement de croissance mondiale plus faible est commune à l’ensemble de ces convictions.
Parallèlement nous sommes peu exposés, voire absents, de secteurs d’activité qui peuvent sembler décotés mais que nous estimons challengés structurellement ou conjoncturellement et qui pourraient donc se révéler des « value traps » : par exemple dans les secteurs des matières premières et de l’énergie. En dépit du rebond récent du prix du baril, nous pensons que les valorisations des sociétés pétrolières et parapétrolières reflètent déjà un prix du pétrole compris entre 40 et 60 dollars et ne présentent donc pas de décote suffisante. Dans le secteur automobile, nous sommes peu exposés aux constructeurs et préférons les équipementiers qui captent une part croissante de la valeur ajoutée des véhicules et ont des marges généralement plus élevées et résilientes.
Quels commentaires vous inspirent les financières ?
Nous sommes sous-investis dans ce secteur aujourd’hui. Nous détenons néanmoins des valeurs d’assurance, notamment AXA, qui en dépit de taux d’intérêt faibles et de pressions réglementaires, offrent une génération de cash-flows et des rendements de dividende (plus de 5%) attractifs. Nous sommes structurellement plus prudents sur les banques qui, au-delà des vents contraires relatifs aux faibles taux d’intérêt et à la réglementation, doivent composer avec un environnement compétitif difficile et l’émergence de nouveaux acteurs. Il nous arrive cependant de les intégrer dans nos portefeuilles de manière tactique lorsque des corrections importantes conduisent à des décotes excessives de valorisation, comme ce fût par exemple le cas en février.
Quels sont, selon vous, les principaux risques identifiés pour les marchés financiers ?
Le ralentissement de la Chine ne nous semble pas nécessairement le risque le plus important pour les actions européennes, même si certains secteurs et certaines valeurs sont spécifiquement impactés ? d’où, à nouveau, l’importance d’être sélectifs. Il convient en effet de garder en tête que la cote européenne, en agrégé, n’est exposée qu’à hauteur de 6% à la Chine et que l’économie européenne ne l’est qu’à hauteur de 1%. En revanche, les principaux risques résident, selon nous, dans la possible sortie du Royaume-Uni de l’Union Européenne et dans la volatilité certaine des marchés autour de la date d’un referendum toujours très indécis, dans la non confirmation de l’amélioration de la conjoncture économique en zone euro et dans la maturité du cycle aux Etats-Unis et son éventuelle ralentissement.
Propos recueillis par Imen Hazgui