Eric Biassette
Gérant small et mid caps au sein de Generali Investments France
Parmi nos principales convictions, Seb, Ipsos et CFAO
Publié le 05 Juillet 2011
Vous êtes spécialiste sur les petites et moyennes valeurs au sein de Generali Investments. Selon vous l’intérêt de ce compartiment réside à la fois dans sa dimension et dans sa richesse...
Effectivement, si l’on considère les valeurs ayant des capitalisations boursières comprises entre 50 millions et 5 milliards et sur lesquelles il est possible de traiter relativement aisément, nous pouvons en dénombrer près de 400 en France, 400 en Allemagne, 1500 valeurs au total dans la zone euro, et 2800 valeurs en Europe élargie.
Il y a forcément dans cet univers des idées à trouver.
Dans un secteur comme celui de la distribution, on a dans le Cac 40, essentiellement une valeur : Carrefour. C’est une belle valeur mais qui ne représente qu’un thème d’investissement, celui de la distribution.
Les small et mid caps permettent de se positionner sur plusieurs autres thèmes au sein du secteur de la distribution : les marchés émergents (avec Casino, Jeronimo Martins), Internet (avec Rue du Commerce, Zooplus AG), le textile (avec Etam, Hugo Boss), les parfums (avec Douglas), le matériel électrique (avec Rexel)...
De même dans le secteur automobile, alors que nous trouvons dans les grandes capitalisations essentiellement des constructeurs (Daimler, BMW, Renault, Peugeot) nous avons dans les small et mid caps une diversité de profils : des équipementiers (Pirelli, Valeo, Faurecia), des valeurs de croissance (D’Ieteren avec la marque Carglass), des valeurs internet (Delticom)…
L’univers des valeurs moyennes présente une grande dispersion de performances boursières…
D’un point de vue historique, les valeurs moyennes surperforment dans les marchés haussiers, les investisseurs acceptant de prendre un peu plus de risque. Ainsi, la surperformance de l’Euro Stoxx small par rapport à l’Euro Stoxx a été de 8,6% en 2000, de 12,2% en 2002, de 19,7% en 2009.
Parallèlement, ces valeurs moyennes ont tendance à sous performer dans les marchés baissiers. C’est ce qui explique que la sous performance de l’Euro Stoxx small par rapport à l’Euro Stoxx ait été de 9,4% en 2007, de 1,4% en 2008.
Ceci étant, je pense qu’il faut aller au-delà de cette généralisation. Plus que pour les larges caps, le stock picking est primordial pour les small et mid caps. Des valeurs parviennent alors à tirer leur épingle du jeu même dans un environnement quelque peu chahuté. Le Tanneur repris par un fonds du Qatar a gagné près de 70% depuis le début de l’année, Seloger.com racheté par Axel Springer 8%. En revanche, certaines options ne pardonnent pas comme Rodriguez qui affiche un recul de 40% sur trois ans et de près de 90% sur 5 ans.
Un certain nombre de valeurs moyennes se situent proches de leur plus haut historique. Certains évoquent l’existence d’une bulle…
Les valorisations des valeurs moyennes sont très raisonnables. Elles se paient environ 12 fois les résultats (contre 11x pour les grandes valeurs).
Par ailleurs, davantage de croissance est attendue dans ce segment des valeurs moyennes. Sur les dix dernières années, la croissance des BPA estimée dans le segment des valeurs moyennes est de 11% contre 7% pour les larges caps.
Enfin, les sociétés disposent de beaucoup de cash et sont incitées à faire de la croissance externe, surtout dans un contexte de taux d’intérêt très bas.
Quel est votre sentiment sur les risques qui pèsent sur les marchés : ralentissement économique, crise de la dette, resserrement des politiques monétaire en particulier dans les pays émergents ?
Ces risques sont amplement intégrés dans les cours actuels et nous paraissent gérables.
Ils contribuent à créer des points d’entrée encore plus attractifs sur certains titres. Ce d’autant plus que notre horizon d’investissement est relativement long.
Quelles sont vos principales convictions à l’heure actuelle ?
Seb constitue une forte conviction. Nous détenons le titre depuis un moment et nous avons renforcé notre exposition depuis peu. La société est fortement exposée aux émergents. Elle a réalisé 40% de croissance en Chine au premier trimestre. Ce dernier marché est à présent aussi important que la France dans les résultats de la société.
S’agissant des marchés matures, le groupe a su donner un nouvel élan à la marque Moulinex. Les produits vendus ont un prix moyen autour de 50 euros, donc très abordables. Les écarts ont été resserrés par rapport aux produits d’entrée de gamme. Une valeur ajoutée est apportée par des innovations technologiques.
La société a une situation financière saine. Elle a peu de dette et dispose de 1,5 milliards de cash pour procéder à des acquisitions. Cette puissance d’investissement peut apporter un coup d’accélérateur au développement de la société, notamment en Inde.
Les risques qui pèsent sur le titre sont de deux natures. Tout d'abord un risque de down trading, autrement dit la compétition des distributeurs par la mise en vente de leurs propres produits. Ensuite, un risque de dumping de la part de concurrents locaux dans les pays émergents est une autre menace.
Si l’on tient compte de la croissance des résultats et de la légère appréciation du PE, le potentiel de progression du cours nous semble de 30% dans les 2 ans à venir.
Ipsos est une autre ligne importante de votre portefeuille ?
La valeur affiche une croissance interne dynamique (avec 30% de son activité dans les émergents et un taux de pénétration en constante progression) et une accélération de sa croissance externe.
La société est en passe de faire un deal intéressant avec la filiale d’études de marché d’Aegis, Synovate. Des discussions intenses seraient en cours. Les conditions financières évoquées nous semblent très raisonnables. Ce rachat permettrait à Ipsos de consolider sa position sur le plan mondial.
Parmi les risques auxquels Ipsos est sujet, on peut évoquer le risque d’une mauvaise intégration de la filiale d’Aegis. Par ailleurs, la société a un client important qui est Procter & Gamble. La perte de ce client, qui n’est pas du tout d’actualité pourrait avoir de sérieuses répercussions sur la valeur.
Notre objectif de cours est à 40 euros d’ici 18 mois. Le titre cote 32 euros actuellement. Il a quelque peu baissé suite à l’annonce par la société de son intention de financer l’opération de rachat de Synovate par une augmentation de capital. Nous pensons que les actionnaires devraient être compensés de l’effet dilutif de cette augmentation de capital par une amélioration du résultat par action. Les synergies annoncées sont de 25 à 30 millions d’euros.
Même si Ipsos ne fait pas cette opération, d’autres opportunités, plus petites, se présenteront. La croissance des résultats générée entrainera de toute façon une revalorisation du cours.
Une autre de vos convictions est CFAO...
Le groupe est positionné sur le continent africain depuis plus de 100 ans. Il est leader sur ses deux métiers, que sont l’importation de véhicules et la distribution de médicaments. Si l’on considère que la consommation moyenne en Afrique de médicaments est de 4 euros par an par personne, le potentiel de progression est énorme.
La société veut se développer dans d’autres activités, notamment l’importation et la distribution de matériels agricoles.
Parmi les risques que nous pouvons entrevoir, il y a le risque de devise. La société vend en grande partie en euros et achète pour une partie importante en dollar et en yen. La hausse du yen a été un véritable sujet. La société a dû procéder à une augmentation de ses prix. Le pricing power pourrait connaitre des limites. Par ailleurs, la société n’est pas à l’abri de risques géopolitiques, notamment en Côte d’Ivoire.
Le potentiel de progression du cours est un peu plus faible. Nous tablons sur 34 euros. Le titre cote à 29 euros.
Quelles valeurs vous semblent à éviter ?
Nous nous méfions des valeurs spécialisées dans les énergies renouvelables. Le secteur est réglementé. Les prix peuvent être être encadrés à la baisse. Les business models ne sont très pérennes.
Saft est un pari que nous avons décidé d’abandonner. Le potentiel de progression de l’action était surtout centré sur le partenariat avec Johnson Controls pour développer des batteries pour voitures électriques. L’abandon du partenariat en perspective a remis en cause ce potentiel.
Effectivement, si l’on considère les valeurs ayant des capitalisations boursières comprises entre 50 millions et 5 milliards et sur lesquelles il est possible de traiter relativement aisément, nous pouvons en dénombrer près de 400 en France, 400 en Allemagne, 1500 valeurs au total dans la zone euro, et 2800 valeurs en Europe élargie.
Il y a forcément dans cet univers des idées à trouver.
Dans un secteur comme celui de la distribution, on a dans le Cac 40, essentiellement une valeur : Carrefour. C’est une belle valeur mais qui ne représente qu’un thème d’investissement, celui de la distribution.
Les small et mid caps permettent de se positionner sur plusieurs autres thèmes au sein du secteur de la distribution : les marchés émergents (avec Casino, Jeronimo Martins), Internet (avec Rue du Commerce, Zooplus AG), le textile (avec Etam, Hugo Boss), les parfums (avec Douglas), le matériel électrique (avec Rexel)...
De même dans le secteur automobile, alors que nous trouvons dans les grandes capitalisations essentiellement des constructeurs (Daimler, BMW, Renault, Peugeot) nous avons dans les small et mid caps une diversité de profils : des équipementiers (Pirelli, Valeo, Faurecia), des valeurs de croissance (D’Ieteren avec la marque Carglass), des valeurs internet (Delticom)…
L’univers des valeurs moyennes présente une grande dispersion de performances boursières…
D’un point de vue historique, les valeurs moyennes surperforment dans les marchés haussiers, les investisseurs acceptant de prendre un peu plus de risque. Ainsi, la surperformance de l’Euro Stoxx small par rapport à l’Euro Stoxx a été de 8,6% en 2000, de 12,2% en 2002, de 19,7% en 2009.
Parallèlement, ces valeurs moyennes ont tendance à sous performer dans les marchés baissiers. C’est ce qui explique que la sous performance de l’Euro Stoxx small par rapport à l’Euro Stoxx ait été de 9,4% en 2007, de 1,4% en 2008.
Ceci étant, je pense qu’il faut aller au-delà de cette généralisation. Plus que pour les larges caps, le stock picking est primordial pour les small et mid caps. Des valeurs parviennent alors à tirer leur épingle du jeu même dans un environnement quelque peu chahuté. Le Tanneur repris par un fonds du Qatar a gagné près de 70% depuis le début de l’année, Seloger.com racheté par Axel Springer 8%. En revanche, certaines options ne pardonnent pas comme Rodriguez qui affiche un recul de 40% sur trois ans et de près de 90% sur 5 ans.
Un certain nombre de valeurs moyennes se situent proches de leur plus haut historique. Certains évoquent l’existence d’une bulle…
Les valorisations des valeurs moyennes sont très raisonnables. Elles se paient environ 12 fois les résultats (contre 11x pour les grandes valeurs).
Par ailleurs, davantage de croissance est attendue dans ce segment des valeurs moyennes. Sur les dix dernières années, la croissance des BPA estimée dans le segment des valeurs moyennes est de 11% contre 7% pour les larges caps.
Enfin, les sociétés disposent de beaucoup de cash et sont incitées à faire de la croissance externe, surtout dans un contexte de taux d’intérêt très bas.
Quel est votre sentiment sur les risques qui pèsent sur les marchés : ralentissement économique, crise de la dette, resserrement des politiques monétaire en particulier dans les pays émergents ?
Ces risques sont amplement intégrés dans les cours actuels et nous paraissent gérables.
Ils contribuent à créer des points d’entrée encore plus attractifs sur certains titres. Ce d’autant plus que notre horizon d’investissement est relativement long.
Quelles sont vos principales convictions à l’heure actuelle ?
Seb constitue une forte conviction. Nous détenons le titre depuis un moment et nous avons renforcé notre exposition depuis peu. La société est fortement exposée aux émergents. Elle a réalisé 40% de croissance en Chine au premier trimestre. Ce dernier marché est à présent aussi important que la France dans les résultats de la société.
S’agissant des marchés matures, le groupe a su donner un nouvel élan à la marque Moulinex. Les produits vendus ont un prix moyen autour de 50 euros, donc très abordables. Les écarts ont été resserrés par rapport aux produits d’entrée de gamme. Une valeur ajoutée est apportée par des innovations technologiques.
La société a une situation financière saine. Elle a peu de dette et dispose de 1,5 milliards de cash pour procéder à des acquisitions. Cette puissance d’investissement peut apporter un coup d’accélérateur au développement de la société, notamment en Inde.
Les risques qui pèsent sur le titre sont de deux natures. Tout d'abord un risque de down trading, autrement dit la compétition des distributeurs par la mise en vente de leurs propres produits. Ensuite, un risque de dumping de la part de concurrents locaux dans les pays émergents est une autre menace.
Si l’on tient compte de la croissance des résultats et de la légère appréciation du PE, le potentiel de progression du cours nous semble de 30% dans les 2 ans à venir.
Ipsos est une autre ligne importante de votre portefeuille ?
La valeur affiche une croissance interne dynamique (avec 30% de son activité dans les émergents et un taux de pénétration en constante progression) et une accélération de sa croissance externe.
La société est en passe de faire un deal intéressant avec la filiale d’études de marché d’Aegis, Synovate. Des discussions intenses seraient en cours. Les conditions financières évoquées nous semblent très raisonnables. Ce rachat permettrait à Ipsos de consolider sa position sur le plan mondial.
Parmi les risques auxquels Ipsos est sujet, on peut évoquer le risque d’une mauvaise intégration de la filiale d’Aegis. Par ailleurs, la société a un client important qui est Procter & Gamble. La perte de ce client, qui n’est pas du tout d’actualité pourrait avoir de sérieuses répercussions sur la valeur.
Notre objectif de cours est à 40 euros d’ici 18 mois. Le titre cote 32 euros actuellement. Il a quelque peu baissé suite à l’annonce par la société de son intention de financer l’opération de rachat de Synovate par une augmentation de capital. Nous pensons que les actionnaires devraient être compensés de l’effet dilutif de cette augmentation de capital par une amélioration du résultat par action. Les synergies annoncées sont de 25 à 30 millions d’euros.
Même si Ipsos ne fait pas cette opération, d’autres opportunités, plus petites, se présenteront. La croissance des résultats générée entrainera de toute façon une revalorisation du cours.
Une autre de vos convictions est CFAO...
Le groupe est positionné sur le continent africain depuis plus de 100 ans. Il est leader sur ses deux métiers, que sont l’importation de véhicules et la distribution de médicaments. Si l’on considère que la consommation moyenne en Afrique de médicaments est de 4 euros par an par personne, le potentiel de progression est énorme.
La société veut se développer dans d’autres activités, notamment l’importation et la distribution de matériels agricoles.
Parmi les risques que nous pouvons entrevoir, il y a le risque de devise. La société vend en grande partie en euros et achète pour une partie importante en dollar et en yen. La hausse du yen a été un véritable sujet. La société a dû procéder à une augmentation de ses prix. Le pricing power pourrait connaitre des limites. Par ailleurs, la société n’est pas à l’abri de risques géopolitiques, notamment en Côte d’Ivoire.
Le potentiel de progression du cours est un peu plus faible. Nous tablons sur 34 euros. Le titre cote à 29 euros.
Quelles valeurs vous semblent à éviter ?
Nous nous méfions des valeurs spécialisées dans les énergies renouvelables. Le secteur est réglementé. Les prix peuvent être être encadrés à la baisse. Les business models ne sont très pérennes.
Saft est un pari que nous avons décidé d’abandonner. Le potentiel de progression de l’action était surtout centré sur le partenariat avec Johnson Controls pour développer des batteries pour voitures électriques. L’abandon du partenariat en perspective a remis en cause ce potentiel.
Propos recueillis par Imen Hazgui