Interview de Jeremy Gaudichon : Gérant actions chez KBL Richelieu Gestion

Jeremy Gaudichon

Gérant actions chez KBL Richelieu Gestion

En ce début d'année 2015, nous sommes positionnés sur les valeurs télécoms telles que Telecom Italia, Orange, Vodafone, Telenet et les valeurs de santé telles que Bayer ou Actelion

Publié le 08 Janvier 2015

Quel bilan tirez-vous de l’évolution du marché des actions européennes en 2014 ?
Si l’on se replace il y a un an, la vision des investisseurs était que 2014 allait permettre un retour de la croissance progressive au sein de la zone euro. C’est typiquement ce qui a été joué au cours des premiers mois de l’année. De bonnes performances ont pu être relevées sur les bourses des pays périphériques, notamment sur la bourse italienne et dans le compartiment des small et mid caps.
Progressivement les investisseurs se sont aperçus face à la publication d’un certain nombre de données et l’irruption de certains risques géopolitiques que le rebond de l’économie escomptée ne serait pas au rendez-vous. La volatilité s’est alors accentuée au deuxième semestre de l’année. Trois épisodes de forte correction en juillet, en octobre et en décembre ont eu lieu. In fine l’année s’est terminée sur une note contrastée.

Deux évènements majeurs ont pris par surprise les investisseurs…

En premier lieu, la baisse des taux d’intérêt. Ensuite, le vif repli du cours du baril de pétrole. Les marchés actions ont connu des rotations sectorielles brutales, difficiles à anticiper.
Les performances ont été concentrées sur certains secteurs notamment le secteur immobilier et le secteur pharmaceutique. A l’inverse certains secteurs ont été fortement mis à mal, singulièrement le secteur des matières premières.
Quels commentaires vous évoquent la performance de 6%-7% en 2014 ?
Nous disions en début d’année que 2013 s’étant caractérisée par une certaine homogénéité en termes de performances sectorielles et qu’il faudrait être plus sélectif en 2014. Les performances de 6/7% enregistrées peuvent paraître décevantes mais restent plus qu’honorables compte tenu des nombreuses incertitudes qui ont pesées.

Pensez-vous que les investisseurs ont été en partie déçus par la Banque centrale européenne ?
J’ai plutôt tendance à penser que la BCE a été un facteur de support pour les marchés avec ses actions concentrées sur la deuxième partie d’année : abaissement des taux, achat d’ABS et d’obligations sécurisées, et opérations de TLTRO.

Avec quel sentiment débutez vous 2015 s’agissant de ces actions européennes ?
Les prochaines actions de la BCE devraient constituer un facteur de soutien pour les marchés.
Il semble être acquis à la vue des dernières déclarations et des dernières statistiques publiées que la BCE se prépare à se lancer dans un programme d’achat de titres souverains pour accroitre son bilan et remplir sa mission de stabilisation des prix à l’intérieur de la zone euro. Il est plausible que nous actions une inflation négative lors des prochaines publications en raison du reflux du prix du pétrole. Ceci devrait permettre de convaincre les derniers récalcitrants qu’un quantitative easing est nécessaire.

Ce QE pourrait il être annoncé le 22 janvier ?

Il est compliqué de l’affirmer car le 25 janvier ont lieu les élections parlementaires en Grèce. Cependant si l’annonce n’a pas lieu à la fin de ce mois-ci, elle aura lieu d’ici la fin du premier trimestre.

Quelles pourraient être les répercussions sur l’euro ?
Ces répercussions sont à mon sens largement anticipées. La parité euro dollar était à 1.40 en mai 2014. Nous sommes à 1,18 aujourd’hui. Même si cette parité pourrait aller plus bas, une grande partie du chemin a vraisemblablement été parcouru.

La dépréciation de l’euro constitue-t-elle véritablement un élément de soutien sur le plan microéconomique ?
Absolument surtout pour les entreprises européennes qui vendent en devises étrangères, notamment en dollars. Une certaine forme de compétitivité leur est redonnée.

Au-delà de l’affaiblissement de l’euro, deux autres moteurs sont avancés pour la progression des bénéfices des entreprises européennes, le recul du pétrole et l’assouplissement des conditions de refinancement des entreprises sur les marchés obligataires ?
La baisse du pétrole redonne indéniablement du pouvoir d’achat aux consommateurs européens et allège la facture d’un certain nombre d’entreprises européennes. Ceci étant, le baril de pétrole est acheté en dollar qui connait une vive appréciation. L’impact bénéfique de la correction sur la matière première est donc plus important du côté des Etats-Unis.

La baisse des taux d’intérêt par le mécanisme de transmission de la politique monétaire de la BCE et donc du cout de refinancement des entreprises européennes sont bien entendu une bonne nouvelle. Pour autant les taux sont bas depuis déjà longtemps. et cela n’incite pas nécessairement les entreprises à avoir recours à l’endettement car la croissance européenne est morose et la croissance mondiale insuffisante pour encourager un surcroit d’investissement. Enfin, l’effet de la baisse de ces taux d’intérêt sur les résultats des entreprises est déjà largement anticipé par le marché. Il n’y a pas vraiment de surprise à attendre de ce côté contrairement à ce que l’on pourrait escompter sur le front du recul du pétrole ou de la dépréciation de l’euro. Ces deux derniers facteurs sont à mon sens encore sous appréhendés.

Voyez-vous un appui sur le front des opérations capitalistiques ?
C’est une thématique sur laquelle nous continuons à mettre l’accent étant donné la solidité des bilans, la réduction des couts de financement, la recherche d’une croissance externe dans un contexte d’expansion économique limitée qui rend plus difficile la croissance organique. D’ailleurs nous avons un fonds dédié aux opérations financières (dont les fusions et acquisitions). Les entreprises européennes pourraient faire l’objet de tentatives de rachat de la part d’entreprises étrangères, notamment d’entreprises américaines du fait de la diminution de l’euro.

Qu’envisagez-vous sur le plan de la progression des bénéfices ?
Nous sommes d’un naturel plutôt prudent compte tenue de l’expérience des années précédentes qui nous a montré que le consensus était systématiquement trop optimiste en début d’année. Une progression de 10% nous semble à ce stade atteignable.

Que pressentez-vous pour l’expansion des multiples ?
La valorisation actuelle des marchés sans être trèschère n’est pas non plus très attractive. On peut relever une légère prime par rapport à la moyenne historique.
L’essentiel du potentiel de progression des marchés repose donc sur la progression des résultats. Une progression de 10% des indices actions, équivalente à celle des résultats, nous parait donc envisageable.

Qu’entrevoyez-vous sur le front de la volatilité ?
Nous sommes convaincus que la volatilité va être un élément récurrent au moins sur le premier semestre. L’incertitude politique en Europe devrait persister tout au long de l’année. La Grèce devrait au moins nous occuper jusqu’à fin janvier. Les élections en Grande Bretagne devraient également marquer un temps fort. La montée en puissance des partis hostiles à la poursuite de l’aventure européenne dans d’autres grands Etats membres de la zone euro sera aussi à surveiller de près.
Une seconde source éventuelle de volatilité réside dans le changement de braquet attendu de la Réserve fédérale américaine avec le relèvement de ses taux directeurs. Sur le fond, cette normalisation serait une bonne nouvelle, attestant de la robustesse de la reprise économique aux Etats-Unis et de sa capacité à se poursuivre sans perfusion monétaire. Pour autant l’action de la Fed pourrait entrainer des mouvements erratiques. On se rappellera à ce sujet de ce qui s’est produit au printemps 2013 lorsque l’ancien responsable de la Banque centrale, Ben Bernanke avait parlé de son intention de réduire le programme d’achat d’actifs. Les déplacements de flux pourraient surtout de nouveau s’observer sur les marchés émergents.
Un dernier facteur de risque est lié aux incidences de la violente chute du prix du pétrole sur certains pays producteurs comme la Russie. Nous avons déjà pu percevoir des tensions sur le rouble.

Qu’en est-il du risque de déflation ?
La menace est pour l’instant atténuée par l’expectative du QE de la BCE. Aujourd’hui les statistiques sur l’inflation sont biaisées par ce qui se passe sur le pétrole. Toutefois cet élément se veut temporaire et Il est très improbable que le cours de la matière première perde à nouveau 50% en 2015.

Qu’en est-il de votre allocation d’actifs sur les actions européennes à ce jour ?

Nous privilégions en ce début d’année les secteurs qui offrent une bonne visibilité, plutôt les secteurs défensifs,. Nous sommes notamment positionnés sur les valeurs télécoms telles que Telecom Italia, Orange, Vodafone ou encore Telenet et les valeurs de santé telles que Bayer en Allemagne ou Actelion en Suisse.
Le secteur des télécoms nous montre qu’il est de nouveau en capacité de monétiser l’investissement réalisé avec le réseau 4G. En outre, la consolidation devrait s’accentuer dans ce secteur notamment sur les marchés italien, français et belge. De plus les dividendes offerts sont attractifs.
Des opérations capitalistiques sont aussi à prévoir dans le secteur pharmaceutique. De nombreuses sociétés doivent faire face à la perte de brevets et ont besoin de grossir pour maintenir leurs résultats. La hausse du dollar est, qui plus est, un atout pour les laboratoires très présents aux Etats-Unis.

Même s’il a bien performé en 2014, le secteur de l’immobilier devrait continuer de bénéficier de la chasse au rendement dans un environnement de taux durablement proches de 0.

Quels secteurs évitez-vous ?
Les incertitudes étant multiples et diverses, il est compliqué d’évacuer un secteur en particulier. Par exemple, nous avons dans nos portefeuilles des valeurs pétrolières intégrées en mesure de maintenir leur dividende comme Total ou Royal Deutsch Shell. Nous sommes en revanche pour le moment absents des valeurs parapétrolières et des valeurs d’exploration production qui sont plus fragiles.

La configuration de votre allocation sur le segment a-t-elle vocation à persister toute l’année ?
Pas nécessairement. Il faudra probablement revoir la copie en cours d’année et devenir plus agressif en se réorientant vers les valeurs cycliques en fonction de la publication des données économiques et des comptes des entreprises.

Propos recueillis par Imen Hazgui