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Interview de Eric Chatron  et Olivier Ekambi  : Co-gérants chez State Street Global Advisors

Eric Chatron et Olivier Ekambi

Co-gérants chez State Street Global Advisors

Les valeurs liées aux matières premières ne sont pas aussi intéressantes qu'on peut le croire

Publié le 23 Décembre 2015

Quel regard portez-vous sur l’écart notable de performance entre la gestion value et la gestion growth ?
L’écart notable de performance entre la gestion value et la gestion growth est un phénomène global. Depuis 2008, que l’on considère le marché des actions au niveau mondial à travers l’indice MSCI World, le marché américain, le marché européen ou la sphère émergente, le gap est de plus de 30%.

On relève cependant une moindre sous performance en relatif sur le segment des small caps européennes et sur celui des actions de la zone euro…

Effectivement, d’un côté l’écart de performance ressort à 16%, de l’autre il s’établit à 26%. Nous expliquons principalement ce fait par le moindre poids des matières premières (pétrole, mines et métaux) dans ces deux segments.

L’ampleur de la contre-performance du style value s’explique en grande partie par une concentration des titres value dans des secteurs extrêmement mis à mal par les investisseurs ?

Ces dernières années, le style value s’est massivement polarisé dans deux grands secteurs en particulier : les matières premières et les bancaires. Si l’on considère la performance de l’indice MSCI Europe, celle-ci tourne autour de 6%* depuis le début de l’année. La majeure partie de la faiblesse de la performance incombe avant tout à la sous performance des valeurs liées à l’énergie (-11%), des valeurs liées aux mines et métaux (-43%), mais aussi à celle des valeurs utilities (-3%) et des valeurs bancaires (-4%).

Comprenez-vous la cherté atteinte par certains cours de bourse dans les secteurs de croissance ?

La croissance était un bien rare. Les investisseurs acceptent de payer une prime pour détenir un peu de croissance. C’est ainsi que certaines titres ont atteint des niveaux de valorisation stratosphériques.
Le prix payé est d’autant plus cher pour les sociétés qui jouissent d’une structure de marché oligopolistique en raison de leur plus grand pouvoir de fixation des prix. Tel est le cas des sociétés du secteur de l’alimentation, des boissons ou de tabac, dont les fortes parts de marché les protègent de la pression concurrentielle.

Le gap de performance entre gestion value et gestion de croissance a donné lieu à une anomalie de marché manifeste ?

En théorie, ce sont les titres les plus risqués qui doivent être le mieux récompensés. Or, ce sont les titres à faible risque qui ont le plus progressé et sont actuellement les plus chèrement valorisés. Le couple rendement risque a été faussé par le jeu des politiques monétaires des banques centrales si bien que les titres offrant une bonne visibilité se traitent avec une prime aux dépens des dossiers plus incertains.
Les actions des banques centrales ont, en quelque sorte, eu un effet anesthésiant.

Peut-on s’attendre à une inflexion de la gestion value l’année prochaine ?

Cela nous parait plausible. Dans le cas où la reprise économique venait à se raffermir, la croissance deviendrait un bien plus répandu. La prime consentie pour pouvoir l’acquérir aurait vocation à diminuer. Les perspectives d’une remontée de l’inflation et des taux d’intérêt pourraient également aider la gestion value à retrouver de l’élan.

Jugez-vous pertinent de revenir d’ores et déjà sur les valeurs liées aux matières premières ?

Même si les multiples de valorisation ont considérablement baissé, les valeurs liées aux matières premières ne sont pas aussi intéressantes qu’on peut le croire. Les bénéfices sont en repli sensible. La capacité à maintenir des dividendes élevés s’est énormément dégradée. Certaines sociétés ont même fait le choix de remplacer une partie de ces dividendes par l’émission d’actions nouvelles.
Il est très tentant compte tenu des niveaux de valorisation actuels de défendre l’idée d’un rebond des valeurs liées aux matières premières en 2016. Nous sommes d’avis que l’évolution du cours du baril constitue la principale variable de changement de perception des investisseurs sur les titres liés aux matières premières. Cependant, l’histoire n’est pas européenne mais mondiale. La variation du cours du baril dépendra avant tout de la Chine, du côté de la demande et de l’Arabie Saoudite et des Etats-Unis du côté de l’offre.

Aussi, même si nous pouvons a priori escompter un sursaut technique, la tendance sur le long terme n’est pas acquise et sera conditionnée par le devenir de paramètres foncièrement fondamentaux dont nous n’avons pas encore de visibilité claire et par le comportement des flux financiers dont nous n’avons pas la maitrise.

L’environnement s’annonce plus propice pour la génération de profits des banques ?

C’est ce que nous admettons dans notre scénario central.

En quoi consistent vos biais dans votre allocation d’actifs ?

Nous n’avons pas de biais en termes de taille.

Sur le plan sectoriel, nous sommes davantage investis dans des secteurs exposés au développement économique de la zone euro, de manière à limiter les répercussions éventuelles de la matérialisation de risques exogènes comme un ralentissement plus prononcé de l’économie chinoise, ou une accélération du processus de relèvement des taux directeurs par la Fed. Nous avons de fortes convictions dans le secteur de la construction, des transports, des financières.
Nous évitons les segments très chèrement valorisés comme les boissons, le tabac, la pharmacie.

Un dernier mot ?

Il faut être en mesure de réagir si les données du marché viennent à changer. En cela il faut savoir être très flexible.

*Données chiffrées arrêtées au 22 décembre


Propos recueillis par Imen Hazgui