«La possibilité de sanctionner le manquement est la clé de voute d’un dispositif de régulation. Si le gendarme de la bourse ne peut plus courir aussi vite que le voleur en raison de l’évolution de la structure des marchés financiers, il faudra trouver d’autres voies pour assurer l’intégrité du marché et réduire à la source les risques et opportunités de manquement à la réglementation boursière et financière». Telle a été la position affichée par Jean-Pierre Jouyet à l’occasion de la quatrième édition du colloque de la Commission des sanctions de l’Autorité des marchés financiers, mercredi 5 octobre.

Les risques sous jacents au trading à haute fréquence

Le trading à haute fréquence regroupe des intervenants pour qui la rapidité de réaction est l’élément clé. Ces intervenants développent des algorithmes, louent des espaces pour leurs ordinateurs à coté des serveurs de marchés pour gagner en réactivité et mettent en œuvre des stratégies en compte propre avec un horizon de détention très court qui excèdent rarement la journée. La valeur ajoutée réside dans la vitesse du traitement de l’information. «A chaque instant l’algorithme va réévaluer combien de titres il doit acheter et vendre et à quel prix et doit se replacer dans le carnet d’ordres en conséquence. Cela entraine une activité intense dans le carnet d’ordres, plusieurs dizaines d’ordres par milliseconde, ou pour certains acteurs un ordre en vingt microsecondes sur la même valeur. En découle un fort taux d’annulation des ordres. Les traders à haute fréquence annulent environ 99% des ordres qu’ils rentrent» explique Arnaud Oseredczuk, secrétaire général adjoint de l'AMF, chargé de la direction de la gestion d’actifs et des marchés.

Aujourd’hui 90% des ordres envoyés sur le marché actions en Europe sont émis par des traders à haute fréquence et environ 30% des transactions. Ces chiffres sont encore plus importants aux Etats-Unis.

Cette activité entraine quatre types de risque. Tout d’abord un stress excessif pour l’infrastructure de marché. «Des millions d’ordres sont traités à la même seconde. Un risque de saturation existe en conséquence. Une panne pourrait avoir lieu au pire moment» précise Arnaud Oseredczuk.
Ensuite, cette activité suppose un risque de comportement imprévu d’un algorithme. «Plusieurs algorithmes pourraient interagir, avoir des effets en cascade et conduire à une chute des cours à 0 en quelques minutes sans qu’aucune intervention humaine n’ait le temps de s’y opposer  alerte Arnaud Oseredczuk.
Un troisième risque réside dans le fait que les traders à haute fréquence pourraient chasser les autres intervenants du marché. «Ces derniers se disant que de toute manière les opportunités leur échapperont toujours dès lors qu’elles seront prises avant qu’ils puissent eux-mêmes y accéder». Enfin un dernier risque est lié à la surveillance du régulateur. La vitesse et la complexité du trading à haute fréquence amène à l’impossibilité d’une surveillance efficace au regard de pratiques dommageables. «Une partie des annulations d’ordres sont légitimes car elles reflètent un changement des conditions de marché et une adaptation en conséquence des intervenants dans le carnet d’ordre. Une autre partie des ordres peut être constituée de leurres. Les traders entrent des ordres pour donner une fausse image et les annulent une fois que le leurre a atteint son objet. C’est alors une manipulation de cours» constate le secrétaire général adjoint de l’AMF.

La voie réglementaire


Pour aider l’AMF à ses enquêtes et ses contrôles avec une meilleure efficacité opérationnelle, une meilleure transparence et de meilleures chances de succès, Jean-Pierre Jouyet compte avant tout sur des évolutions réglementaires, en particulier sur deux révisions de directives européennes existantes, la directive abus de marché et la directive marchés d’instruments financiers (MIF).

S’agissant de la directive abus de marché, pendant les négociations à venir, l’AMF plaidera en faveur de la possibilité de sanctionner non seulement les tentatives de manipulation de cours qui ont abouti, mais toutes les tentatives. Elle appuiera également les propositions de la Commission visant à étendre le champ des abus de marché au marché de matières premières, au marché de gré à gré ainsi que celles conduisant à harmoniser les régimes de sanctions applicables en Europe.

S’agissant de la réforme de la directive MIF, le président de l’AMF y voit une «occasion historique» de resserrer les mailles du filet en exigeant des rapports de l’ensemble des transactions réalisées sur l’ensemble des instruments financiers alors qu’aujourd’hui seuls les marchés actions sont couverts et en intégrant à ce reporting un identifiant client. «Aujourd’hui seule l’identité de l’intermédiaire est communiquée à l’AMF. Les services de l’autorité doivent procéder à une interrogation individuelle de chaque intermédiaire pour identifier les bénéficiaires finaux des transactions et dépouiller à la main l’ensemble des informations reçues».
La directive MIF devrait également faciliter l’accès aux algorithmes utilisés. Dans le cadre de cette directive, l’AMF demandera à ce que l’Esma (European Securities and Markets Authority) soit dotée d’un pouvoir d’édicter des standards techniques sur les temps de latence, les pas de cotation (écarts minimums entre deux cotations d'une même valeur) ou les structures tarifaires des plateformes de négociations.

Jean-Pierre Jouyet compte également sur le projet de taxe sur les transactions financières que la France et l’Allemagne se sont engagés à porter devant l’Europe. «Une telle taxe réduirait la profitabilité des stratégies d’arbitrage et limiterait les incitations au développement du trading algorithmique. Cette taxe représente une opportunité de mieux encadrer ces pratiques qui ne œuvrent pas au bien commun».

Une fois ces réformes engrangées, les enquêtes et contrôles devraient être plus rapides, plus faciles, plus efficaces, et l’arsenal juridique mieux fourni.

Vers une interdiction pure et simple

Ces évolutions réglementaires ne mettront pas l’AMF ni même les autres autorités de régulation européenne à l’abri du retard vis-à-vis des évolutions des marchés, de la difficulté accrue à interpréter les algorithmes les plus sophistiqués, à déjouer les manipulations de cours les plus complexes et à réunir les éléments de preuve solides et suffisants dans des délais raisonnables. «Il nous faut plusieurs mois d’analyse pour démontrer une manipulation de cours faisant appelle à des techniques de trading traditionnelles sur quelques minutes alors combien nous faudra t il de temps pour démontrer d’éventuelles manipulations liées à des techniques de trading à haute fréquence sur plusieurs semaines ou plusieurs mois et sur plusieurs marchés ?» s’interroge Jean-Pierre Jouyet.

Pour le président de l’AMF, s’il n’est pas possible de parvenir à rassembler les preuves irréfutables permettant des sanctions dissuasives, l’intégrité du marché ne pourra être assurée qu’en supprimant ou limitant le risque à la source. Autrement dit «si nous ne pouvons pas contrôler les high frequency traders, il nous faudra alors limiter ou supprimer le high frequency trading».

Cette éventualité est débattue au sein de l’Autorité de régulation des marchés européens, et au sein de l’enceinte de régulation internationale l’OICV.