Pour Patrick Artus, comme pour d’autres, l’Europe devrait rapidement être confrontée à un énorme problème d’intermédiation et de transformation de l’épargne. «50% du stock d’épargne financière dans l’Union européenne est investi dans des actifs liquides. 80% des besoins de financement en Europe sont de long terme, autrement dit illiquide» remarque l’économiste.

La question qui se pose légitimement alors est de savoir comment transformer de l’épargne liquide en financement illiquide de l’économie ? Traditionnellement cette transformation était faite par les banques qui collectaient des dépôts et faisaient des crédits à moyen et long terme. Or, les règles de Bale III poussent à réduire de manière drastique cette activité de transformation des établissements bancaires.
Les assureurs vie ne sont pas destinés à prendre le relai dans la mesure où ils collectent de l’épargne longue pour la placer a peu près à la même maturité et qu’en cela ils ne procèdent à aucune transformation. Les OPCVM traditionnels sont, de leur coté, plutôt en décollecte du fait de la cannibalisation par les banques qui se sont efforcés de récupérer leurs dépôts à terme.
«Il reste comme options l’appel aux hedge funds mais ces derniers ont de moins en moins de liquidités, le retour à une désintermédiation version « subprimes », avec des banques qui vont localiser leurs véhicules de refinancement hors bilan-une éventualité plutôt à éviter-ou la fabrication d’un grand marché d’obligations d’entreprises à l’instar de ce qui existe aux Etats-Unis ».

C’est certainement cette dernière option qui mériterait d’être privilégiée et c’est en partie déjà le cas. «Le marché des obligations d’entreprises à haut rendement (autrement dit les obligations les plus risquées) représente outre Atlantique 1200 milliards de dollars contre 120 milliards sur le Vieux continent. La perspective pour le développement du marché est considérable» estime Patrick Artus.

Dans ce dernier cas, une autre interrogation est soulevée liée à l’animation de ce marché. Qui donc pourrait se porter massivement acquéreur de ces obligations d’entreprises ?
Là-dessus, un élément de réponse devrait être trouvé dans ces fameux ETF. « Nous pensons que les ETF jouerons dans le futur un rôle prépondérant dans le financement du marché du high yield en Europe. Ces instruments ont la capacité de faire des choses simples pour un résultat efficace en termes de relation rendement-risque».

Un risque de dérapage limité

«Une des craintes majeures des économistes est de voir se développer une situation ou l’encours des dérivés est bien supérieur aux encours du sous-jacent. Historiquement une telle situation débouche sur un dérapage. Nous avons pu le constater avec les CDS corporate. En 2008, nous comptabilisions 60 000 milliards de dollars de CDS corporate en circulation pour environ 4000 milliards de dollars d’obligations corporate. Nous nous sommes donc retrouvés avec des dérivés qui représentaient 15 fois le sous jacent. Une bulle a été créée. Les prix se sont formés sur le marché des dérivés et non sur le marché du sous-jacent ce qui s’est avéré extrêmement dangereux».
L’inquiétude concernant les ETF aurait pu intéresser le swap entre l’indice et le portefeuille d’actifs de l’ETF. « Il s’agit d’un dérivé qui correspond par définition à un rapport de 1 pour 1 sur le volume. Il n’y a alors aucune déviance dans le ratio entre le dérivé et le sous jacent. Dans ces conditions, nous ne voyons pas comment pourrait se développer une vie autonome du marché des dérivés des ETF indépendamment du portefeuille des actifs sous-jacents ».

Leur rôle utile et le risque cantonné qu’ils présentent amènent Patrick Artus à conclure que s’il y a amélioration de la réglementation des ETF, celle ci ne devrait pas être trop restrictive pour ne pas enrayer le bon développement de ce segment de produits.