Quel regard portez-vous sur la valorisation moyenne des actions européennes à ce jour ?

Les actions européennes ont été fortement mises à mal cette année au point qu’elles sont redevenues très peu chères par rapport aux autres places boursières, notamment par rapport à la bourse américaine.
La dernière fois que nous avions fait face à une telle compression des multiples, nous avions dû affronter une récession. Tel ne constitue pas notre scénario central pour l’année prochaine. C’est pourquoi un tel niveau de valorisation constitue à notre sens une réelle opportunité d’investissement à l’heure actuelle.

Comment expliquez-vous cette déconvenue ?

Par un pessimisme ambiant exagéré. La majeure partie des grands investisseurs internationaux, notamment américains ont vendu massivement leurs positions dans la classe d’actifs voyant essentiellement le verre à moitié vide plutôt qu’à moitié plein.
La valorisation constitue un déterminant clé du fonds Invesco Euro Equity Fund que vous gérez en collaboration avec Oliver Collin. Pouvez-vous nous en parler ?
Ce fonds investit dans les actions de la zone euro qui présentent une anomalie de prix. Il s’appuie sur l’idée que la valorisation sous-jacente représente le déterminant clé des rendements futurs. Il y a en cela une corrélation étroite entre décote de marché et performance financière.
L’objectif du fonds est de générer une bonne performance absolue tout en gardant une certaine maitrise du rapport risque-rendement.

La configuration actuelle est clairement propice à ce type de fonds ?

Tout à fait. Au-delà de considérations purement fondamentales, des paramètres techniques corroborent cette réalité. L’écart de valorisation entre les titres value et les titres growth a atteint un paroxysme. Le gap est devenu intenable.

En quoi consiste le processus d’investissement de votre fonds ?

Le processus combine l’évaluation des tendances futures macro-économiques et la sélection des titres qui se fait sur la base d’une analyse financière et extra-financière des entreprises de l’univers MSCI EMU.

A quels aspects structurels faites-vous attention en particulier dans l’analyse financière ?

Nous apprécions globalement si la société retenue est bien positionnée pour faire face aux défis qui l’entourent. Nous évaluons le stade auquel elle se trouve en termes de perspectives bénéficiaires. Nous nous efforçons d’établir une valorisation pertinente que l’on compare avec le cours de bourse actuel.

Une analyse macroéconomique constitue une étape importante dans la construction du portefeuille ?

Absolument. Indéniablement, le marché est très influencé par la macroéconomie.
La bonne identification de la tendance macro est en cela primordiale pour la construction du portefeuille et peut être source de performance supplémentaire pour le fonds.

Que pensez-vous de l’évolution de la macroéconomie en Europe aujourd'hui ?

Nous sommes moins pessimistes que le consensus. Plusieurs aspects combinés nous poussent à penser qu’un redressement aura lieu dans les trimestres à venir. La toile de fond macroéconomique est correcte, bien meilleure que ce que beaucoup d’observateurs prétendent.
Certes, les indices PMI sont ressortis en baisse sur les derniers mois. L’indice IFO allemand s’est révélé en berne. Une grande partie de l’explication est à rechercher du côté du secteur automobile. La procédure d'essais mondiale harmonisée pour les émissions des véhicules a correspondu à un grand changement réglementaire qui a eu lieu au sein de l’Union européenne. Cela a coûté à l’économie allemande 50 bp de croissance au cours du troisième trimestre de cette année. C’est substantiel mais c’est ponctuel.
La production automobile en Allemagne a augmenté de 9% en octobre par rapport à la tendance mesurée au troisième trimestre.

C’est la demande intérieure et l’investissement qui l’accompagne qui mène la danse en ce qui concerne la croissance économique en Europe. L’importance du moteur des exportations est moindre.
Or, très clairement la consommation est encore solide et devrait continuer de l’être. L’écart de production est en train de disparaître dans de nombreux pays. Le marché du travail se résorbe. Des hausses de salaires sont constatées.

Le dossier italien ne vous inquiète-t-il pas ?

A notre sens, les perturbations observées en Italie ne sont pas de nature à générer une nouvelle crise systémique et une récession en Europe. Selon les enquêtes officielles- sondage Euromedia Research, du 17 octobre 2018 et sondage Noto Sondaggi au 29 octobre 2018- la grande majorité des Italiens soutiennent l’euro et ne veulent pas sortir de la zone euro. Il existe des freins et des contrepoids dans le système italien : la Constitution et le président limitent les dommages causés par tout gouvernement. Les propositions budgétaires de 2019 ont provoqué la volatilité - mais la stabilité et la durabilité du gouvernement actuel sont loin d'être garanties.
Cette éventualité se reflète dans les spreads obligataires. Il n’est pas exclu que nous ayons de nouvelles élections l’année prochaine qui aboutissent à la mise en place d’un nouveau gouvernement plus conciliant avec la réalité économique. Cela serait une bonne nouvelle pour l’appétit pour les actifs européens risqués.
Nous avons déjà atteint un niveau de stress très élevé. Un amoindrissement même marginal de ce stress pourra tirer vers le haut les actifs italiens, notamment les valeurs bancaires italiennes et par ricochet les actions décotées européennes.

Qu’en est du Brexit ?

Nous pensons que nous éviterons un Brexit chaotique sans accord parce que la décision finale doit passer par le Parlement britannique où il n’y a pas de majorité pour une sortie de l’Union européenne sans arrangement.

De combien de titres se compose le fonds ?

54 titres présentement. La fourchette se situe entre 50 et 60 titres.
Le fonds est entièrement investi. Il a la particularité de ne pas utiliser de protection.

Quels grands thèmes sont joués dans votre fonds ?

Trois grands thèmes peuvent être distingués.
Le premier concerne les valeurs cycliques qui présentent des valorisations alléchantes. Le deuxième est relatif aux situations qui combinent un potentiel de reprise des bénéfices et des valorisations basses. Nous nous intéressons également aux situations défensives qui présentent des valorisations bon marché.

Avez-vous des biais en termes de secteur ou de taille de capitalisation ?

Nous regardons de près l’ensemble des secteurs. Il n’y a pas de biais de style d’office.
Trois dominantes apparaissent consécutivement à la sélection que nous avons opérée : les financières, l’énergie et les télécoms.
Au sein des financières nous avons une préférence pour les compagnies d’assurances comme Axa. Nous avons quelques banques de détail comme la Caixabank pour qui la rentabilité a résisté aux pressions de la politique monétaire et pour qui la remontée des taux apportera une bouffée d’oxygène supplémentaire.
Actuellement le portefeuille est davantage axé sur les sociétés exposées à la croissance domestique. Ceci étant, nous n’hésitons pas à saisir les opportunités qui se présentent pour les sociétés qui ont une exposition à l’international, notamment sur les marchés émergents (Telefonica en Amérique latine ; Erste Bank en Europe de l’est).

La grande majorité des valorisations intéressantes se trouvent au niveau des grandes capitalisations. Cependant, nous ne sommes pas fermés à un positionnement sur des petites capitalisations. Ainsi, nous avons investi cette année dans une société finnoise active dans le traitement de purification de l’eau.

Quels principaux ajustements avez-vous effectué depuis ce printemps ? 

Nous avons augmenté la pondération sur le secteur de la santé. Nous avons acheté Sanofi.
Nous avons également renforcé la surpondération que nous avions dans les télécoms.
Nous avons adopté une sous-pondération sur le secteur de la technologie estimant que les valorisations sont gonflées par un coût de capital très faible, ce qui ne sera plus valable lorsque les taux remonteront.
De plus le risque de sanction à l’occasion d’une nouvelle décevante sur un plan opérationnel est élevé.

Qu’en est-il du track record du fonds sur cinq ans ?

Sur cinq ans, le fonds affiche une performance honorable dans une période où les actions value ont été très assujetties à des vents contraires.
Sur cinq ans, l’ « upside capture ratio » ressort à 103 et le « downside capture ratio » se situe autour de 96.
Autrement dit, le fonds a fait mieux que le marché en période de hausses et a su montrer une certaine résilience en période de baisses.