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Les CDS ont-ils mis la Grèce au tapis ?

Les CDS ont-ils mis la Grèce au tapis ?

(Easybourse.com)

Pour la classe politique, les principales causes de la crise grecque proviennent de  la spéculation sur CDS (credit default swaps). Nous avons souhaité comprendre en quoi ces instruments avaient pu jouer un rôle quelconque dans les troubles de la péninsule hellénique.

À lire dans ce dossier.

Interview de Philippe Marini

Interview

Philippe Marini

Rapporteur général de la commission des finances

Sénat

Interview de Chantana  Sam

Interview

Chantana Sam

Stratégiste

AXA Investment Managers

Les CDS, ont certainement été un amplificateur de la crise de la dette grecque mais qu'on ne s'y trompe pas, l’écartement des prix des CDS refléte le problème de l’endettement global et de la crédibilité de l'Etat. «L’environnement fondamental grec est à risque en raison de la manière dont elle a piloté ses recettes fiscales, ses dépenses et ses ressources. La Grèce a une dette fondamentale très importante, une politique fiscale très faible, une soutenabilité de sa dette qui lorsqu’on la projette est en péril. Il y a un véritable déficit de gouvernance de l’Etat grec au sens économique du terme» analyse Philippe-Henri Burlisson.

La vue des investisseurs est donc basée sur de véritables doutes sur la qualité du crédit grec en raison de la détérioration des finances publiques du pays.

Analyse de la situation

Au-delà de ces raisons fondamentales, des maladresses ont également été commises par le gouvernement. L’annonce faite en décembre par le gouvernement grec selon laquelle les déficits publics s’avéraient être deux fois plus importants que leur précédente estimation. -12% contre -7% environ a été le premier pavé jeté dans la marre.  «Le marché a eu l’impression que l’information n’était pas de bonne qualité» signale Thibaut Cuillère  économiste au sein de Natixis AM.

Ensuite, l'Etat grec a continué à effrayer les marchés lorsqu'il a procédé en janvier à une émission d’obligations sur cinq ans. «L'obligation était attendue à un niveau de 375 points de base et pour un volume de 4 milliards d'euros. Parce qu'il y avait plus de 20 milliards d'ordres, la Grèce a finalement placé 8 milliards d'euros et diminué assez nettement le spread de lancement du papier, de 25 points de base.  Cela a été dévastateur. D'autant que de nombreuses contreparties fast-money se sont trouvées dans le carnet d'ordres».
Le premier jour de cotation du nouveau papier, alors qu'elle était sortie avec une prime de 30 pb environ par rapport au marché secondaire, cette nouvelle dette 5 ans n’a pas réussi à performer, sans doute en raison de la baisse des 25 pb du rendement par rapport à ce qui avait été indiqué. «Dès qu’ils ont vu que le papier ne parvenait pas à performer malgré la prime, on s’est alors retrouvé avec 1,5 milliard à 2 milliards de flux potentiellement vendeurs ce qui est très vite devenu insoutenable pour le marché, en termes d’offre et de demande. Ceci a engendré des mouvements de vente massifs en provenance dès le deuxième jour de cotation, décrédibilisant davantage le trésor grec. Les rumeurs autour d’un placement privé en Chine n’ont fait qu’aggraver cette situation dans les jours qui ont suivi» précise alors Thibaut Cuillère.

Enfin, le pays a des échéances de refinancement importantes qui arrivent en avril et en mai  de telle sorte que se pose clairement le problème de liquidité -le critère des fondamentaux étant désormais relégué au second plan. La vitesse avec laquelle il est possible de faire évoluer une prime de CDS a amené à donner une image beaucoup plus grave de l’environnement fondamentalement dégradé.
C'est ce qui explique sans doute que malgré des niveaux de CDS  très significatifs, les émissions d'obligations de la Grèce aient été sursouscrites . 
La pays a procédé à deux émissions obligataires, à 5 ans en janvier et à 10 ans en mars. Selon certains experts, l’émission de janvier a été biaisée par la présence de hedge funds et de fonds courtermistes qui ont participé au carnet d’ordre.

Mais les avis convergent, la deuxième émission de 5 milliards d'euros (alors qu’il y avait eu 16 milliards de demande) a été beaucoup plus confortable. «La Grèce a pris le temps de préparer son champ d’investisseurs et de ne pas reproduire la même erreur. De ce fait, cette émission a sans doute été sursouscrite pour de bonnes raisons. D’autant que de nombreux gérants de portefeuilles obligataires ont progressivement commencé à regarder avec intérêt le rendement offert à l’émission (6,38%), par rapport à des corporates de maturité et de notation comparables» explique Thibaut Cuillère.
«Le comportement adopté a été intelligent, car il indiquait que le pays n’était pas véritablement pris à la gorge pour ses financements, auquel cas il serait allé jusqu’au 16 milliards d’euros» commente Philippe-Henri Burlisson, responsable de la gestion taux chez Groupama AM.

Jusqu’où peut-on aller ?

Le CDS fonctionne à l’instar d’une police d’assurance. Il n’y a pas de limites théoriques, au-delà de la limite de la valeur assurable. Si l'incertitude se poursuit et si le problème s'envenime, nous pourrions aller selon Chantana Sam jusqu'à 400/500 points de base. «Cela est difficile à prévoir. Lorsqu'il y a beaucoup d'incertitudes, les mouvements peuvent être très violents sur le marché. La volatilité est d'ailleurs une caractéristique qui est reproché au marché des CDS. La facilité avec laquelle il est possible de traiter ces instruments rend le marché très sensible à toute nouvelle. Sur le marché des obligations, qui est moins liquide, il y a plus d'effet de frottement et donc le marché évolue moins violemment».

A terme, cependant, nous devrions revenir de l’avis de Thibaut Cuillère entre 225 et 275 points base par rapport aux fondamentaux de l’Etat si on les compare à certains pays d’Europe de l’Est qui ont des dynamiques de crédit plus défavorables que la Grèce et qui sont actuellement beaucoup plus bas en termes de notation.
«Compte tenu du niveau des taux que nous avons aujourd’hui, un tel niveau de CDS et de spread à 5 ans pour la Grèce serait gérable, puisqu’il impliquerait un rendement compris entre 4,75 et 5,25% pour un financement à 5 ans».

En revanche, un tel objectif de 225-275 pb pour le CDS 5 ans de la Grèce suppose que le problème de crédibilité qui se pose sur le gouvernement grec et la question des financements accordés par l’Union européenne et/ou le FMI soient totalement résolus.

Quelle est la visibilité ?

L’ensemble des experts interrogés sont convaincus qu’une solution finira par être trouvée.
«Il est difficile de croire que l’Europe ne laissera pas d’autre issue pour la Grèce que le FMI, principale arme invoqué par le gouvernement grec pour faire en sorte que les choses s’accélèrent» assure Thibaut Cuillère.

D’un autre côté, l’Allemagne est coincée par les échéances des élections de mai. Une part importante de la population, 30% selon certains sondages, n’est pas du tout favorable à une aide européenne apportée à la Grèce. «Une part non négligeable des sondés considère même comme normal que la Grèce sorte de la zone Euro compte tenu de son incapacité à respecter les critères de déficit et de dette publique en vigueur dans la zone» mentionne l’économiste de Natixis AM.
Du point de vue allemand, la porte de sortie la plus logique serait le temps (attendre les élections avant de trouver une solution européenne dans laquelle l’Allemagne jouerait nécessairement un rôle moteur compte tenu de son statut en Europe).

«Même si l’Allemagne affiche une certaine réticence à aider la Grèce, elle a plus à perdre à laisser le pays faire défaut et à ce que la zone euro explose, qu’à la protéger. Le couloir de sortie est assez fin, mais nous ne sommes pas face à une impasse» conforte Philippe-Henri Burlisson.

Du point de vue d’autres pays européens, les choses sont différentes. Nicolas Sarkozy est un des présidents européens les plus actifs pour trouver une solution européenne au problème grec. «Ce que l’on peut comprendre car selon certains chiffres, les banques et les assureurs français sont fortement exposés à la dette publique grecque, plus encore que les institutions financières allemandes notamment» conclut Thibaut Cuillère.

Imen Hazgui


Publié le 25 Mars 2010

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