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Des initiatives pour lutter contre la spéculation

Des initiatives pour lutter contre la spéculation

(Easybourse.com) Recevant le 14 mars dernier George Papandréou, le Premier ministre grec, Nicolas Sarkozy avait indiqué que l'Eurogroupe prendraient rapidement des initiatives pour lutter contre la spéculation. Reste les modalités de contrôle à définir ...et dans ce domaine, même les opérateurs voient flou.

À lire dans ce dossier.

Comment appréhender la volonté à tout prix de réguler les CDS ? Quelles mesures sont elles envisagées, et lesquelles sont concrètement praticables ?

Les CDS, un marché manipulable

Le CDS a de toute évidence un impact sur le coût de financement  dès lors qu’il valorise la qualité de crédit d'une entreprise ou d'un État. Un CDS ne peut donc pas être indépendante de la valorisation des obligations.  «Quand une entreprise cherche à se refinancer, le niveau de refinancement est défini en fonction du niveau des CDS. Si les investisseurs parviennent à manipuler le cours du CDS, ils peuvent alors mettre l'entreprise ou l'État dans une situation très périlleuse» signale Chantana Sam, stratégiste au sein d’AXA IM.
Le marché des CDS souverains est a priori beaucoup plus facile à manipuler que le marché des dettes souveraines cash, compte tenu des différentiels de profondeur de marché ;  de contraintes de market making, et du nombre restreint d’acteurs et notamment de dealers…sans oublier l’opacité : à ce jour, il n’y a pas de registre électronique de prix. Les dealers envoient des prix à la requête, soit sur Bloomberg, soit par téléphone. 
«Ainsi, s’il est relativement aisé de voir des mouvements de 15 à 20 pb tous les jours sur les CDS souverains avec peu de flux traités, de tels mouvements tous les jours sur le marché cash des dettes souveraines est, en revanche, beaucoup plus rare» fait noter Thibaut Cuillère, économiste au sein de Natixis AM.

Du coté des CDS corporate, la polémique avait pu notamment se poser suite à la déroute de Lehman Brothers. «Le CDS a véritablement explosé dans les semaines qui ont précédé la faillite de la société de telle sorte que l’on a pu se demander quel a été l'impact de la manipulation sur ces instruments. Une banque comme Lehman avait des couts de refinancement quotidiens très importants. Les CDS auraient alors conduire à une explosion de ce coût» développe Chantana Sam.
La question à l'époque n'avait pas été tranchée car des rivaux avaient demandé le paiement d'appels de marge sur les engagements de la société américaine. La société avait également d'importantes positions sur le marché du papier commercial.

Une interdiction des CDS a priori malvenue et inutile

Interdire les CDS en raison du problème grec serait une sacrée mauvaise idée selon les experts. Un peu comme pour la question de la titrisation dont la raison d’être avait été débattue à la suite de l’apparition des fameux crédits subprimes, les CDS ont clairement et définitivement leur raison d’être.
Et de toute manière « les spéculateurs auraient trouvé d'autres moyens pour prendre leur vue négative sur la Grèce. Si nous avions interdit les CDS, les investisseurs auraient tout simplement vendu à découvert des obligations. Il y a déjà eu des crises de dettes souveraines avant l'invention des CDS : la crise de la dette mexicaine, de la dette russe dans les années 90, de la dette argentine au début des années 2000. A l’époque, soit les CDS n'existaient pas soit ils étaient illiquides» met en avant Chantana Sam.

Informations nécessaires sur la négociation et les portefeuilles de produits

Si une interdiction sticto sensu n’est ni possible, ni souhaitable pour certain, en revanche, il est une évidence : ce marché a besoin de plus de transparence, de visibilité, et d’information au niveau mondial. Et pour ce faire, nous avons besoin d’une hausse de la pression réglementaire.

Le travail vers cet impératif de transparence avec pour objectif de conforter la stabilité financière a été commencé en mars 2009. Des chambres de compensation ont ainsi été créées obligeant les opérateurs de marché à répondre à des appels de marge au quotidien sur leurs transactions sur CDS. Elles ne concernent pour le moment que le marché inter dealers et non sur le marché entre les dealers et les clients. Mais à terme l’objectif est d’aller vers des chambres de compensation qui puissent réguler une bonne partie du marché.
«La chambre de compensation permettra de déterminer quels sont les flux  et les cotations et donnera plus de transparence sur ce qui se passe» atteste Thibaut Cuillère.

C’est dans ce cadre que la société LCH.Clearnet SA a annoncé une offre sur credit default swap (CDS) qui commencera le 29 mars,  cantonnée d’abord aux CDS indiciels européens (iTraxx), puis intéresserant dans une seconde phase, les opérations «buy side», aux single names (CDS à sous-jacent unique). «Le lancement de cette offre s’inscrit totalement dans l’ensemble des débats actuellement en cours pour apporter plus de transparence et de sécurité sur ces marchés de dérivés OTC dont les montants en jeu sont exorbitants» affirme Christophe Hémon directeur Général de LCH.Clearnet SA.

Par ailleurs, outre Atlantique, tous les acteurs sur ce marché devraient être régulés par la SEC et la CFTC.
Ces évolutions sont destinées à faciliter le travail du régulateur en lui permettant d'identifier les principaux acteurs et en lui accordant une vue globale sur l’ensemble des opérations «de manière à protéger l’ensemble de la communauté financière contre le risque de contagion lorsqu’un des membres est défaillant» soutient Christophe Hémon.

«Le problème est [donc] progressivement en train d’être résolu. Il faut laisser les réformes se mettre en place» rassure Chantana Sam.

L'interdiction des transactions spéculatives sur les CDS

L’idée à été émise par certains politiques d’interdire les CDS nus ou nacked CDS,  qui  correspondent à des assurances sur un bien non possédé. «Le naked short consiste à acheter de la protection sur une entité dont on ne détient pas les obligations. C’est ce que les hommes politiques et les régulateurs voient comme un moyen avant tout de spéculer sur le marché. L’investisseur cherchant à se protéger de ce qu’il ne détient pas» explique Chantana Sam. 

Pour les experts interrogés, cela semble une mauvaise réforme. «D’un point de vue pratique, cela est très compliqué de bien identifier les naked short. Nous aurons beaucoup de mal à séparer dans les books quelles sont les positions faites en couverture et les positions spéculatives. De nombreuses institutions bancaires cherchent à se couvrir contre le risque de mark to market potentiellement généré par les lignes octroyées aux Etats» indique Thibaut Cuillère.

«Et il est possible d’acheter de la protection sur CDS sans forcément avoir une obligation en face, et avoir un risque de contrepartie ou un risque de repo qui concerne l’entité.
Une entité peut avoir un engagement sur une entreprise russe très illiquide qui n’existe pas en CDS. Il sera possible d’acheter de la protection par le CDS russe pour se couvrir. La couverture n’est pas parfaite, et peut être considéré comme du naked short, dès lors que l’investisseur ne détient pas d’obligations russes
» ajoute Chantana Sam.

Philippe-Henri Burlisson, responsable de la gestion taux chez Groupama AM tient cependant à nuancer ces propos. «Certes techniquement aller vérifier si la personne qui détient le CDS a bien l’obligation en portefeuille, voire l'obligation de même maturité, sera extrêmement difficile à faire. Mais il suffit d’essayer pour voir ce qu’il en est. On a bien été capable d’interdire les ventes à découvert».

Ceci étant, empêcher certains types de contreparties comme les hedge funds de faire des opérations sur le marché, ne sera pas évident car cela conduirait à une discrimination entre les utilisateurs. 

Au-delà des éventuelles impossibilités techniques, les professionnels du secteur avancent l'argument de l'importance de la spéculation en ce qu’elle apporte de la liquidité nécessaire aux marchés. «Acheter de la protection revient à se protéger contre une hausse de spread, cela entraine une pression haussière sur les spreads. Il faut alors des personnes qui acceptent de vendre de la protection pour se mettre en face. Les spéculateurs sont les acteurs privilégiés pour prendre ce rôle. La disparition des naked CDS peut donc entamer la liquidité du marché» explique Chantana Sam.

Et au demeurant «la spéculation n’est pas forcément en opposition directe avec la transparence» conclut Philippe-Henri Burlisson.

Imen Hazgui


Publié le 25 Mars 2010

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