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Le marché obligataire financeur des LBO, danger ou opportunité ?

Le marché obligataire financeur des LBO, danger ou opportunité ?

(Easybourse.com) Le levier obligataire dans le financement des structures de LBO a pris le relais sur le financement bancaire. Nous avons eu au cours des douze derniers mois plus de 180 000 transactions et plus de 60 milliards d'euros qui ont été financés sur les opérations à levier sur le Vieux continent auprès du marché obligataire.

Jusque là le marché obligataire high yield était le fait des entreprises et pas vraiment le domaine des sponsors. La donne est en train de changer. En 2010 et au cours du premier trimestre 2011, environ 25% des transactions étaient initiées par des sponsors.

Le retour à des leviers plus conservateurs, les contraintes Bâle III ont conduit les banques à être beaucoup plus regardantes dans l’octroie de leurs prêts aux structures LBO. L’appel d’air naturel qui s’est fait auprès des marchés de capitaux a alors produit un volume d’émissions de titres important. «Bâle II avait introduit l’idée que pour financer des actifs non investment grade, autrement dit des actifs risqués, la consommation de fonds propres dans la banque devrait être significativement augmentée. Par essence, cela a impacté le département leverage finance des établissements bancaires dans la mesure où ces derniers travaillent quasi exclusivement sur des obligations non investment grade. Bâle III a renforcé cette contrainte» confesse Patrick Sandray responsable du département Leverage Finance au sein de Société Générale CIB.

La pénétration progressive du vecteur obligataire dans le monde du LBO en Europe est cette fois ci la bonne

La tendance devrait se confirmer. «On a pu se demander si la pénétration progressive du vecteur obligataire dans le monde du LBO en Europe était cette fois ci la bonne, puisque nous avions déjà vu quelques incursions par le passé. L’ensemble des éléments que l’on perçoit le confirme. Nous avons qui plus est des raisons structurelles de le penser» observe M Sandray.

Le marché devrait connaître une forte demande d’émissions au deuxième trimestre et beaucoup de lancement d’émission à partir de juillet. 3,5 milliards d’euros ont été émis dans l’hexagone entre le 18 au 20 mars.

Les avantages liés au recours massif du marché obligataire

Les avantages du recours au marché obligataire sont multiples : dynamique au sein du pool des prêteurs, diversification de la liquidité, flexibilité dans la structuration, obtention d’une extension dans un coût contenu...

Le recours au marché obligataire permet l’accès à des investisseurs fondamentalement différents : des asset managers, des compagnies d’assurances, des fonds de pension. «Ces investisseurs ont la capacité d’avoir une vision de long terme à travers les cycles. Ils sont alors en mesure de prendre des vues assez larges sur des secteurs diversifiés. Il n’y a pas de secteurs prohibés. Même des sociétés de SSII, des sociétés de conseils peuvent y faire appel, autrement dit des sociétés sans actifs qui par définition sont plus complexes à appréhender par des banquiers pour des prêts» explique Cyril Kammoun associé-gérant d'Oddo Corporate finance.

Ensuite, si le marché obligataire fonctionne traditionnellement avec une taille standard, à partir d’environ 150 millions d’euros, la surliquidité du marché obligataire permet aujourd’hui d’envisager des transactions plus structurées et plus petites de l’ordre de 100 millions d’euros.

Le marché obligataire permet aux transactions de sortir avec des leviers qui

Le marché obligataire permet aux transactions de sortir avec des leviers qui vont jusqu’à sept fois, parfois plus

vont jusqu’à sept fois, parfois plus. «C’est assez rare à l’heure actuelle dans le monde bancaire» remarque Cyril Kammoun. «Les leviers de la dette senior restent entre 4 et 4,5. Avec le compartiment high yield, nous avons des niveaux de levier que nous n’avions plus observés depuis le début de la crise» avoue Patrick Sandray. La récente opération de refinancement de Picard par Lion Capital en septembre 2010 à ce sujet en montre un bel exemple. Le financement dans le cadre d’un LBO tertiaire intégrait près de 990 millions d’euros d’endettement : une dette senior d’un montant de 675 millions et une dette obligataire de 300 millions d’euros de maturité huit ans. Appollo a pu émettre 450 millions d’euros avec un levier de plus de dix fois son Ebitda en septembre 2010. La chaine de restauration Courtepaille a levé au début du mois de mars 160 millions d’euros avec un levier de 5,75.

Le marché obligataire permet également une maturité d’endettement plus longue allant jusqu’à dix ans avec une possibilité de remboursement par anticipation, une sortie à moindre coût étant envisageable dès la deuxième, troisième année. Le marché obligataire est enfin une source récurrente de refinancement. Il est possible d’émettre et d’abonder sa souche.

Des risques importants engendrés par cet appel au marché

Le premier risque réside dans la remontée des taux

La proportion financement bancaire-financement obligataire dépend significativement du segment de marché LBO. Pour les petites et moyennes entreprises, le financement dépend encore essentiellement de prêts bancaires. Pour les plus grandes entreprises, nous sommes sur une proportion moitié-moitié.

Cependant cette configuration ne va pas sans poser de sérieux risques.

Sur le plan conjoncturel, le premier risque réside dans la remontée des taux. Le processus semble enclenché. Une augmentation des taux pourrait avoir pour conséquence un renchérissement non négligeable de la source de financement que constitue le marché obligataire.

D’un point de vue plus structurel, l’achat de ces obligations requiert une profonde capacité d’analyse fondamentale du crédit et du risque-rendement. Certaines obligations sont notées CCC. Beaucoup d’obligations sont non sécurisées.

Des contraintes sont posées sur le plan de la notation et de la documentation. L’information existe mais elle doit être collectée, regroupée, recoupée. Le travail exige de mobiliser du temps. «L’investisseur doit passer quelques centaines d’heures sur le dossier avant de prendre sa décision » alerte Louis Godron membre du Conseil d'Administration de l’Association Française des Investisseurs en Capital (AFIC).

Or certains asset managers investissent dans ces produits en se fondant uniquement sur une analyse d’agence de notation sans faire leur propre analyse du risque pris. Cette dépendance aux ratings des agences de notation est source de menace. « Je ne crois pas que l’on puisse se limiter aux avis des agences de notation pour analyser ce genre de produits. On peut penser que ces agences ne consacrent pas beaucoup de temps à une évaluation approfondie compte tenue de la taille réduite du marché, et ne mettent certainement pas leurs meilleurs analystes. Nous sommes face à des opérations pointues, à des produits sophistiqués » indique Louis Gaudron.

Et Michel Aglietta d’ajouter, «l’investissement dans ces produits ne devrait être

L’investissement dans ces produits ne devrait être fait que par des acteurs capables de faire leur propre évaluation.

fait que par des acteurs capables de faire leur propre évaluation. Le recours aux agences de manière aveugle et exclusive est source de crise».

Cette difficulté d’analyse et d’appréhension soulève de fait un autre risque, celui d’une saturation du segment, autrement dit d’un fort déséquilibre entre l’offre qui traduirait un besoin de financement abondant et la demande qui s’expliquerait par un nombre insuffisant d’investisseurs aptes à se porter acquéreurs de ce type d’obligations.

Pour le moment, les investisseurs institutionnels regorgent de cash et affichent un bel appétit pour ces instruments financiers. «Nous avons depuis plusieurs mois d’importants volumes de remboursement en particulier sur les tranches B et C qui sont des instruments particulièrement appréciés par les CDO-CBO. Au dernier trimestre 2010, 8 milliards d’euros ont été remboursés, et seulement 4 milliards d’euros émis sur le marché. La même configuration se dessine en ce début d’année. Il y a un déficit d’offre par rapport à la demande» développe Patrick Sandray.

La question se pose cependant de savoir si ce déséquilibre est permanent ou temporaire. «On sait que ces investisseurs ont des mécaniques très précises et des deadlines pour réinvestir leur cash. Le recyclage de la liquidité des investisseurs institutionnels connaissant ses limites, le marché peut rapidement se refermer» avise Pascal Stéfani. Une concentration au niveau de la demande n’est pas sans écueil et pourrait bien conduire à des risques non maîtrisables. Ainsi, la prudence reste requise sur ce segment obligataire.

Imen Hazgui

Publié le 05 Avril 2011

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